摘要：自創(chuàng)業(yè)板上市以來，其超募現(xiàn)象愈演愈烈，影響也不容小覷，合理地引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)板融資是亟待解決的問題。本文透過創(chuàng)業(yè)板超募的隱患，分析其成因，并提出了相應(yīng)的治理建議。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 超募 影響因素 治理建議
自從創(chuàng)業(yè)板首批28家公司上市以來，其超募現(xiàn)象一直備受廣泛關(guān)注。截至2010年9月30日，123家創(chuàng)業(yè)板上市公司首次預(yù)計募集的資金為287.59億元，但實際募集到的資金達到841.32億元，超募資金達到553.73億元。本文將從超募的隱患、成因以及建議啟示方面，分別進行闡述。
一、超募帶來的隱患
（一）資金使用效率低下。首先，面對大量的可用資金，如果企業(yè)有適當(dāng)?shù)捻椖?，投資于凈現(xiàn)金流現(xiàn)值為正的項目，可有效擺脫有項目沒錢或有錢沒項目的困境。但是，對大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，短期內(nèi)難以消化如此多的資金。特別是在缺少項目的情況下，把資金儲存到銀行的做法并不可取。原因有三：一是在股權(quán)成本很高的現(xiàn)實情況下，如果把利息按資本成本來折現(xiàn)，會出現(xiàn)現(xiàn)金流現(xiàn)值為負的情況。二是大量的資金存入銀行，會降低市場中資金的流動性，從而造成資金配置的低效率和社會資源的浪費。三是用超募資金對計劃外項目進行投資，如果對新項目缺少謹慎的分析、預(yù)測，會加大投資風(fēng)險，甚至可能會出現(xiàn)NPV為負的情況。如果追加計劃投資，會造成未來的外部競爭力和內(nèi)部的運營情況與原計劃不匹配，投資額與未來投資收益不匹配，最后影響投資效率和企業(yè)的整體發(fā)展。
（二）資金轉(zhuǎn)移，使股東利益受損。根據(jù)華爾街的膀胱理論：一個企業(yè)保有的現(xiàn)金量越大，那么這些現(xiàn)金流出公司的壓力也就越巨大。資金帶來的壓力往往會使企業(yè)盲目投資，造成投資風(fēng)險，損害股東的利益。不僅如此，面對大量的閑置資金，再加上監(jiān)管不嚴格，使得大股東有動機通過變更項目投資、關(guān)聯(lián)交易等方式，做出不利于中小股東的事情，為進一步掏空上市企業(yè)“做好”準備。高管也可能發(fā)生浪費和濫用現(xiàn)金流的行為，采取的方式可能有：直接侵占，額外消費，非理性擴張導(dǎo)致收益下降等，進而會導(dǎo)致投資邊際效率降低。
（三）導(dǎo)致人才流失。如果高管對薪酬的滿意效應(yīng)不及股價上漲的誘惑，那么他們會失去在企業(yè)奮斗的熱情，而更傾向于辭職，套現(xiàn)股票。核心人員的離職，會造成企業(yè)的不穩(wěn)定，影響未來的發(fā)展，并留下風(fēng)險隱患。
二、 超募的成因
?。ㄒ唬w制層面。1.《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定，總股本在4 億股以上的公司，向社會公眾發(fā)行（即IPO）不得低于發(fā)行后總股本的10% ；總股本在4 億股以下的公司，IPO數(shù)量不得低于發(fā)行后總股本的25%。但在實際操作中，公司一般會剛好等于或略微超過上述的比例。這是因為如果募集完畢后，若沒有達到上述比例，就會面臨著無法上市的窘境。所以，公司不愿減少發(fā)行量，也不會低價發(fā)行股票，從而“超募”便不可避免。2.我國目前采取的審核制度是核準制，但需要先由保薦機構(gòu)進行推薦，最后由證監(jiān)會批準是否可以上市。所以，保薦機構(gòu)是否能夠推薦成功，關(guān)乎多方的利益，這就極易發(fā)生過度包裝上市公司的情況，從而產(chǎn)生“超募”的現(xiàn)象。
?。ǘ┌l(fā)行者動機層面。《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定：首次公開發(fā)行股票的公司及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過向特定機構(gòu)投資者詢價的方式確定股票發(fā)行價格。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間和相應(yīng)的市盈率區(qū)間。發(fā)行價格區(qū)間確定后，發(fā)行人及保薦機構(gòu)根據(jù)發(fā)行價格區(qū)間向詢價對象進行累計投標詢價，并根據(jù)累計投標詢價的結(jié)果確定發(fā)行價格和發(fā)行市盈率。
IPO的上市認購價一般都是由機構(gòu)投資者來制定。但由于相關(guān)規(guī)定，機構(gòu)投資者并不能認購，這使得其對企業(yè)真實價值的估值存在偏差，也就是新股發(fā)行在初步詢價確定的價格區(qū)間不能反映發(fā)行企業(yè)的真實價值。同時，機構(gòu)投資者并不能代表廣大投資者的利益，大部分投資者只能被動的接受認購價格。高價發(fā)行不僅可以使承銷商獲取更高的發(fā)行費用，也可以使上市公司彌補一部分成本，從而造成了高股價以及后來的超募。
?。ㄈ┩顿Y者行為層面。我國素有“追新”的傳統(tǒng)。在我國的股市中，對新生事物有著高關(guān)注度，特別是創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)多具有高新技術(shù)和高成長性，不乏有些人借機投機炒作，使得股票價格和市盈率越來越高。另一方面，投資者對新市場的預(yù)期較好，造成一種供需不平衡的現(xiàn)象。雖然募集的數(shù)量多，但看好創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的投資者也不在少數(shù)，造成了需求大于供給的局面。開市后大家蜂擁而上，進一步促進了股價的上漲。此外，市場上熱錢過多，創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，使大家一擁而上，造成股價不斷飆升，出現(xiàn)超募現(xiàn)象也就不足為奇，但由此也會帶來一定的泡沫現(xiàn)象。
三、 治理建議及啟示
?。ㄒ唬┩晟瀑Y本市場。為了規(guī)范創(chuàng)業(yè)板公司對募集資金的使用，2009 年10月深圳證券交易所發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》。規(guī)定超募資金應(yīng)同樣存放于募集資金專戶，而且應(yīng)當(dāng)投資于公司的主營業(yè)務(wù)，不能用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創(chuàng)業(yè)投資等高風(fēng)險投資以及為他人提供財務(wù)資助等；公司最晚應(yīng)當(dāng)在募集資金到賬后6個月內(nèi)，做出超募資金的使用計劃并提交董事會審議通過后及時對外披露，獨立董事和保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)對超募資金使用計劃的合理性和必要性發(fā)表獨立意見，并與上市公司的公告同時披露?！秳?chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號——超募資金使用》規(guī)定，對于超募資金用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，規(guī)定每十二個月內(nèi)累計不得超過超募資金總額的20%，同時在審議程序上要求該議案取得董事會全體董事的三分之二以上和全體獨立董事同意，且保薦機構(gòu)明確表示同意。這些雖然使超募資金的使用范圍有了一定的規(guī)定，但并不嚴格。有些創(chuàng)業(yè)板公司先是公告超募資金的投向，再交由股東大會對具體投資項目進行審核。許多公司對于超募資金的使用是既沒有說明，也沒有股東大會決定公告。
筆者建議，可以參照國際標準，優(yōu)化我國的新股發(fā)行體制。比如在小范圍內(nèi)試行注冊制，也就是企業(yè)在準備發(fā)行股票時，必須將依法公開的各種資料完全、準確地向證券主管機關(guān)呈報并申請注冊。證券主管機關(guān)的職責(zé)是依據(jù)信息公開原則，對申請文件的真實性、準確性、完整性和及時性作形式審查，而將企業(yè)股票的投資價值留給市場判斷。改進和完善新股的定價機制，提高對企業(yè)價值的估值能力，引導(dǎo)投資者理性投資，提高超募資金的使用效率。
?。ǘ⒊嫉馁Y金進行專項管理。《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》規(guī)定超募資金應(yīng)同樣放于募集資金專戶，同時對使用范圍也進行了規(guī)定，這對廣大投資者是一種保護，加強了監(jiān)管力度。
?。ㄈ┘訌娦畔⑴?。從公司募集資金開始，到對資金的使用情況，應(yīng)進行相關(guān)的披露，以保證投資者可時時了解情況。信息的披露既體現(xiàn)了資金使用的公開性，也在一定程度上防止了上市公司濫用資金。
?。ㄋ模┮?guī)范參與詢價的機構(gòu)投資者的責(zé)任。要加強對承銷商的管理，建立對詢價對象信用狀況的評估機制，強化其信用的約束。
綜上，對于創(chuàng)業(yè)板公司的超募現(xiàn)象，我們除了要加強監(jiān)督以外，還應(yīng)該從公司治理層面不斷加以完善，從股東的角度正確看待超募資金的來源、去向，不要盲目投資，同時，也可以請社會輿論來對公司進行監(jiān)督。J
?。ㄗⅲ罕疚南当本┕ど檀髮W(xué)商學(xué)院/投資者保護研究中心基金項目；北京市教委“科研基地——科技創(chuàng)新平臺——會計與投資者保護研究基地”，項目編號：PXM-814213-000031）
參考文獻：
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