摘要：本文以滬市和深市A股上市公司為樣本，研究了董事會特征與公司業(yè)績之間的關(guān)系。結(jié)果表明：獨立董事比例與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)；兩職合一與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)；董事會規(guī)模和董事會會議頻率與凈資產(chǎn)收益率不具有顯著相關(guān)關(guān)系。
關(guān)鍵詞：公司治理 董事會結(jié)構(gòu) 經(jīng)營業(yè)績
隨著全球經(jīng)濟的進一步推動，作為市場經(jīng)濟主體的上市公司在日趨復(fù)雜和激烈競爭的環(huán)境下面臨著越來越大的威脅。要想在競爭中立于不敗之地，企業(yè)如何提高公司業(yè)績已經(jīng)是知識經(jīng)濟時代的一個重大課題。在現(xiàn)代公司中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的日漸分離造成了經(jīng)理層和股東之間的利益沖突日趨明顯，公司治理結(jié)構(gòu)也因而引起越來越多人的關(guān)注。尤其是作為其核心的董事會，通過對管理層實施有效的內(nèi)部監(jiān)控，幫助企業(yè)作出科學(xué)合理的戰(zhàn)略決策，最終達到提高公司業(yè)績、提升公司價值的目的。由于我國推行市場經(jīng)濟時間較短，董事會治理方面表現(xiàn)的比較差強人意，沒有發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。鑒于此，本文通過對公司董事會特征與公司業(yè)績的關(guān)系進行實證研究，最終達到通過調(diào)節(jié)董事會特征來影響公司業(yè)績的目的。
一、文獻綜述
（一）國外文獻 （1）董事會規(guī)模與公司業(yè)績。Lipton和Lorsch等（1992）指出應(yīng)當(dāng)限制董事會規(guī)模，董事數(shù)量增加帶來的好處并不能抵消由此引起的決策遲疑等問題的成本。Jensen（1993）認(rèn)為董事會規(guī)模擴大時，成本也會跟著增加，尤其當(dāng)董事會成員超過7或8個時，就很難運行有效并且極有可能被管理層操縱。但是Coles（2005）等學(xué)者認(rèn)為，大規(guī)模的董事會具有資源優(yōu)勢，有助于建立良好的外在企業(yè)形象，從而能提高公司的經(jīng)營業(yè)績。Zahra和Pearce（1989）認(rèn)為董事會規(guī)模越大越能更好地控制高級管理層的行為。Rosen（1992）從人力資本角度出發(fā)，得出管理層報酬和企業(yè)規(guī)模之間存在顯著相關(guān)關(guān)系。（2）董事會構(gòu)成與公司業(yè)績。董事會構(gòu)成是指獨立董事人數(shù)所占董事會人數(shù)的比例狀況。Vance（1968）、Pfeffer（1972），Agrawal和Knoeber （1996）研究發(fā)現(xiàn)外部董事比例和公司業(yè)績呈反比。Bhagat和Black（1997）在對934家公司研究后得出，在獨立董事比率高的企業(yè)，公司業(yè)績反而得不到提高。與此同時，有些學(xué)者得到了相反的結(jié)論。Baysinger和Butler（1985）在調(diào)查了美國財富雜志的266所上市公司后，證明獨立董事在董事會中所占的比例與公司業(yè)績微弱正相關(guān)。Rosensten和Wyatt（1990）、Klein（1998）發(fā)現(xiàn)，隨著獨立董事人數(shù)的增加，公司業(yè)績有上升趨勢。Mahmud（2001）等以新西蘭的上市公司為樣本，考察了獨立董事在董事會中所占的比率與公司業(yè)績的關(guān)系，也得出了正相關(guān)的關(guān)系。（3）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績。董事會領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)通常是指董事長與總經(jīng)理的兩職設(shè)置情況，即董事長與總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任。Rechner和Dalton（1991）研究了1978到1983年財富500強企業(yè)，發(fā)現(xiàn)雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)比單一領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績好。Fama和Jensen（1993）及Dechow et al.（1996）的研究認(rèn)為，當(dāng)董事長兼任總經(jīng)理時，決策執(zhí)行和監(jiān)督的職能就集于一身，因而將削弱董事會的功能，并降低公司的績效。與此相反的是，Boyd（1995）對美國12個行業(yè)的192個企業(yè)實證研究的基礎(chǔ)上得出，兩職合一與經(jīng)營績效正相關(guān)。Brickley（1997）通過對比不同領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)的公司業(yè)績后發(fā)現(xiàn)，兩職合一的領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)并不比雙重領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)公司的業(yè)績差。也有學(xué)者認(rèn)為兩者之間不具有相關(guān)性（Baliga，1996）。（4）董事會會議頻度與公司業(yè)績。董事會會議頻率是指年度內(nèi)董事會的會議次數(shù)，董事通過董事會會議的形式，形成決策和行為。Lipton和Lorch（1992）、Vafeas（1998）研究發(fā)現(xiàn)，董事會議次數(shù)越多，代表董事會越積極越有效。而Jensen（1993）認(rèn)為董事會會議只是走走形式，董事們沒有太多時間來討論公司管理層的表現(xiàn)，而將大部分的時間用來討論公司的日常事務(wù)。Vafeas（1999）實證研究結(jié)果表明，董事會會議頻率與公司價值之間存在一種反比關(guān)系，認(rèn)為董事會會議是一種被動行為。Biao Xie等（2003）也發(fā)現(xiàn)董事會會議次數(shù)越多，公司績效越差。
（二）國內(nèi)文獻 （1）董事會規(guī)模與公司業(yè)績。國內(nèi)關(guān)于董事會規(guī)模與公司業(yè)績的系統(tǒng)研究較少。孫永祥等（2000）通過對1998年我國518家A股上市公司數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，董事會規(guī)模與公司業(yè)績之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。沈藝峰和張俊生（2002） 認(rèn)為董事會規(guī)模過大是ST公司董事會治理失敗的原因之一。徐葉琴等（2008）利用四年經(jīng)驗數(shù)據(jù)得出董事會規(guī)模與績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。與此同時，于東智（2003）以2000年1088家上市公司為樣本，證明董事會規(guī)模與公司績效之間存在倒U型的關(guān)系。朱杏珍（2002）運用相對數(shù)學(xué)的基本理論，得出公司實現(xiàn)最優(yōu)效能時董事會人數(shù)應(yīng)以5人為宜。（2）董事會構(gòu)成與公司業(yè)績。于東智等（2003）研究表明獨立董事并沒有顯著改善上市公司當(dāng)期的經(jīng)營業(yè)績，甚至可能發(fā)生相反作用。更有學(xué)者得出我國上市公司績效與董事會獨立性無顯著相關(guān)關(guān)系的結(jié)論（高明華等，2002；胡勤勤等，2002）。而李竟成等（2006）通過實證研究得出獨立董事比例與公司績效之前存在顯著倒U型的關(guān)系。勒云匯、李克成（2002）利用1999年深、滬兩地的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)獨立董事的比例提高有助于提高董事會效率。呂兆友（2004）以2002年深滬股市584家工業(yè)類公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與獨立董事比例具有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系。張必武等（2005）的研究也得到了類似的結(jié)論。（3）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績。胡銘（2002）對我國250家樣本公司的統(tǒng)計研究結(jié)果表明，兩職分離狀況有利于上市公司經(jīng)營業(yè)績的提高。龔紅（2004）實證研究也表明，董事長與總經(jīng)理兩職分離比兼任更有利于提高董事會戰(zhàn)略決策參與程度。但于東智（2003）發(fā)現(xiàn)，董事長與總經(jīng)理兩職是否分離并不是影響企業(yè)績效的重要因素。吳淑琨（2002）研究發(fā)現(xiàn)兩職分離與總資產(chǎn)利潤率等公司業(yè)績指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，但公司規(guī)模越大，越傾向于采用兩職合一。（4）董事會會議頻度與公司業(yè)績。國內(nèi)學(xué)者對兩者的關(guān)系研究分析較少，結(jié)果存在顯著差異。谷祺等（2001）通過1996年底以前上市的366家A股上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)董事會會議頻率使得企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績得到微弱的改進。胡曉陽等（2005）分析了2002年12月31日前在深滬兩市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績與當(dāng)年董事會會議次數(shù)正相關(guān)，但不顯著。而李常青等（2004）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，董事會會議是對公司ROE、EPS下滑的一種反應(yīng)。 二、研究設(shè)計
（一）研究假設(shè) 根據(jù)研究目標(biāo)，本文提出如下研究假設(shè)：
（1）董事會規(guī)模與公司業(yè)績。就一定規(guī)模的公司而言，董事會規(guī)模過大會將導(dǎo)致董事會成員之間缺乏溝通，從而使得董事會效率低下。但不可否認(rèn)的是，董事會人員數(shù)量越多，董事會專業(yè)知識越為全面、經(jīng)驗更好的相互補充，董事成員作出的決策越具有科學(xué)性，從而在一定程度上減少公司風(fēng)險。從內(nèi)部人控制的角度講，規(guī)模較大的董事會增加了經(jīng)理層操縱的困難，從而越容易控制高管的行為。資源依賴?yán)碚撘餐瑯诱J(rèn)為，規(guī)模相對較大的董事會幫助企業(yè)獲得必要的資源，更有利于提高公司績效。因此本文提出：
假設(shè)1：董事會規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)
（2）董事會構(gòu)成與公司業(yè)績。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，治理結(jié)構(gòu)的核心問題就是由于這一分離而產(chǎn)生的內(nèi)部人控制和道德風(fēng)險問題。董事會要想起到應(yīng)有的作用，獨立性至關(guān)重要。判斷董事會獨立性的一個重要標(biāo)準(zhǔn)就是保證獨立董事人數(shù)及其所占董事會的比例。獨立董事往往是某方面的專家，能對公司決策和管理發(fā)揮重大的作用，它的存在可以強化董事會對公司高管的監(jiān)督，弱化內(nèi)部人控制所帶來的負(fù)面效應(yīng)。獨立董事的增加對維護股東尤其是中小股東的利益起到積極的作用，因此本文提出：
假設(shè)2：獨立董事比例與公司業(yè)績正相關(guān)
?。?）領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績。兩職是否應(yīng)該合一，一直是管理學(xué)者討論的問題。因為各國證券市場的情況和公司治理環(huán)境存在的差異較大，對于兩職合一問題沒有統(tǒng)一的定論。本文依據(jù)代理理論認(rèn)為，兩職合一可能會降低對管理人員監(jiān)督的有效性，同時會增加一些監(jiān)督成本。尤其在我國一股獨大現(xiàn)象嚴(yán)重的情況下，兩職合一必然會導(dǎo)致公司內(nèi)部控制失靈的問題，因此本文提出：
假設(shè)3：董事長與總經(jīng)理兩職合一與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)
?。?）董事會會議頻度與公司業(yè)績。董事會會議是董事會能否發(fā)揮作用的一個表現(xiàn)，也是決定董事會能否起到作用的重要因素。但由于我國上市公司董事會成員主要是法人股股東或國有股股東的代表，這就使得董事會會議只不過是舉手表決的形式而已。而董事會會議內(nèi)容也大多很少涉及公司經(jīng)營戰(zhàn)略和對經(jīng)理層治理的評價。此時，董事會更像一個“滅火器”，通常是在公司遇到問題時而被迫采取的補救手段，因此本文提出：
假設(shè)4：董事會會議頻度與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)
?。ǘ颖具x取和數(shù)據(jù)來源 本文所采用的數(shù)據(jù)均來自各公司年報，利用SPSS17.0統(tǒng)計分析軟件進行實證分析。本文研究樣本選用2010年12月31日前在滬市上市的所有A股上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，本文在信息處理中剔除了以下樣本：金融保險類企業(yè)（此類公司財務(wù)結(jié)構(gòu)與一般企業(yè)不同，而且政府機構(gòu)對此類上市公司限制諸多）；ST企業(yè)（剔除極端值對結(jié)果的不良影響）；信息披露不完整企業(yè)。剔除之后共收集到有效樣本1138個。
?。ㄈ┳兞窟x取 本文選取變量如下：（1）被解釋變量。本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司經(jīng)營業(yè)績的評價指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率，又稱股東權(quán)益收益率，指凈利潤與平均股東權(quán)益的百分比。該指標(biāo)是杜邦分析的核心指標(biāo)，體現(xiàn)了自有資本獲得收益的能力，是衡量上市公司盈利能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高，說明公司業(yè)績越好。（2）解釋變量。本文選取董事會規(guī)模（Board Size，簡稱BS）、獨立董事比例（Independent Directors Proportion，簡稱IDP）、董事會會議頻度（Board Conference Frequency，簡稱BCF）和兩職合一情況（CEO）四個變量為被解釋變量。其中，董事會規(guī)模用董事會所含有的董事總?cè)藬?shù)表示；獨立董事比例用獨立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例表示；董事會會議頻率用報告年度內(nèi)召開董事會會議的次數(shù)表示；兩職合一情況是虛擬變量，若董事長兼任總經(jīng)理，CEO=1；否則，CEO=0。（3）控制變量。通常情況下，公司規(guī)模越大，越容易達到規(guī)模經(jīng)濟的效應(yīng)，最終提升公司業(yè)績。為了消除其他可能對董事會特征與公司業(yè)績之間關(guān)系產(chǎn)生影響的因素的干擾，本文選擇公司規(guī)模（CS）作為控制變量，因其絕對數(shù)值較大，因此選取樣本公司總資產(chǎn)期初和期末平均值的自然對數(shù)。
?。ㄋ模┠Ｐ徒?為了檢驗前面提出的假設(shè)，本文設(shè)計了如下回歸模型：ROE=a0+a1BS+a2IDP+a3CEO+a4BCF+βCS +ε
其中，a0為常數(shù)項；a1、a2、a3、a4、β為相關(guān)回歸系數(shù)；ε為隨機誤差項。
三、實證檢驗
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計 從表（1）描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出：第一，凈資產(chǎn)收益率（ROE）最小值為-120.09%，最大值為77.52%，說明企業(yè)間業(yè)績差異較大；其均值為10.25%，說明我國上市公司總體盈利能良好。第二，董事會規(guī)模（BS）平均值為9.27人，最大值為18人，最小值為5人。我國《公司法》規(guī)定，董事會人數(shù)應(yīng)在5-19人之間，基本符合相關(guān)法律規(guī)定。本文同時做了該指標(biāo)的頻數(shù)分布，發(fā)現(xiàn)我國上市公司董事會規(guī)模主要集中在7-11人，占樣本總數(shù)的85.5%，其中以9人最多，占樣本總數(shù)的49.7%。這與一些國際標(biāo)準(zhǔn)相吻合，董事會規(guī)模總體上較為合理（Lipton，1992）。第三，我國證監(jiān)會發(fā)表的《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》中規(guī)定，董事會成員中至少包括1/ 3的獨立董事。從樣本公司中看出，獨立董事比例（IDP）均值為36.73%，總體上達到了證監(jiān)會獨立董事比例不低于1/ 3 的要求，而且樣本公司中有600家公司比例在1/ 3。但研究同時發(fā)現(xiàn)，仍有個別樣本公司（22家）的獨立董事規(guī)模過小，未達到1/ 3的最低要求，說明我國上市公司的獨立董事制度尚待完善。第四，兩職合一情況（CEO）的均值為0.11，說明我國上市公司董事長和總經(jīng)理絕大部分是由兩個人來分別擔(dān)當(dāng)?shù)摹５谖?，董事會會議是董事會執(zhí)行決策功能的主要方式，其會議組織情況及效率直接影響公司治理的有效性。我國《公司法》規(guī)定，上市公司董事會每年至少要召開兩次會議，從表中看出，董事會會議頻度（BCF）平均值為9.12次，大部分集中在5-13次（82.4%），但其離散程度較大，最少的只有3次，最多的有56次。 ?。ǘ┗貧w分析 本文所設(shè)規(guī)模進行了回歸分析，結(jié)果如表（2）、表（3）、表（4）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：回歸模型F值，其對應(yīng)的顯著性將近0（小于0.05），這說明模型通過顯著性檢驗，各變量之間存在線性相關(guān)關(guān)系，有一定的統(tǒng)計意義。通過參數(shù)估計，得出董事會規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率不顯著正相關(guān)；獨立董事比例與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)（在10%置信水平）；兩職合一與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)（在1%置信水平）；董事會會議頻率與凈資產(chǎn)收益率不顯著正相關(guān)；公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)在1%置信水平。
四、結(jié)論
本文以2010年12月31日前在滬市上市的A股上市公司為研究樣本，研究了董事會特征與公司業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，董事會規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率呈不顯著正相關(guān)關(guān)系，即：董事會規(guī)模在一定程度的上有助于提高上市公司的凈資產(chǎn)收益率，增強上市公司業(yè)績水平。這一結(jié)論驗證了假設(shè)1。本文認(rèn)為，目前我國董事會規(guī)模情況下，稍微增加董事會人數(shù)會增加更多市場資源和市場機會，擁有不同專業(yè)領(lǐng)域的學(xué)者和專家各自發(fā)揮作用，最終提高上市公司業(yè)績水平。但同時上市公司要注意保持合理的董事會規(guī)模，盡量采用奇數(shù)（陳仲常，2009）。第二，董事會結(jié)構(gòu)（獨立董事比例）與凈資產(chǎn)收益率呈顯著負(fù)相關(guān)，即：獨立董事比例的提高不僅沒有提升公司的盈利能力，反而可能會起到了相反的作用，假設(shè)2不成立。本人認(rèn)為，這種不顯著的負(fù)相關(guān)性可能由于我國獨立董事制度還處于初始階段，其作用在短時期內(nèi)很難得到充分發(fā)揮。而且上市公司可能是由于為了滿足法律的要求，只注重了獨立董事人數(shù)的提高，而忽略了對其質(zhì)的要求，獨立董事未能發(fā)揮其真正的作用。因此，上市公司在盲目擴大獨立董事比例的同時，也要注重獨立董事人員的選拔和獨立董事發(fā)揮其作用制度的建立，保證獨立董事的獨立性，同時還要完善獨立董事薪酬激勵，例如加入浮動薪酬激勵形式。國家也應(yīng)出臺相應(yīng)政策，建立獨立董事檔案，加快獨立董事市場建設(shè)。第三，兩職合一與凈資產(chǎn)收益率顯著負(fù)相關(guān)，即：董事長與總經(jīng)理兩職合一使公司業(yè)績下降，假設(shè)3成立。董事會是由股東大會選舉產(chǎn)生代表股東（代理人）利益的團體，主要監(jiān)督總經(jīng)理（委托人）的各種行為，以維護全體股東利益。可見，董事長與總經(jīng)理兩職合一使得監(jiān)督者與執(zhí)行者角色混淆，董事會獨立地位受到嚴(yán)重地影響，從而大幅度削減了委托代理的功能。這點我國上市公司做的還是很不錯的，將近90%的上市公司都是兩職分離的。第四，董事會會議頻率與凈資產(chǎn)收益率不顯著正相關(guān)，即：董事會會議召開次數(shù)越多，公司業(yè)績越好，假設(shè)4不成立。可見，我國上市公司召開董事會并不是例行公事，董事會通過召開會議轉(zhuǎn)達其經(jīng)營公司的理念及行為，由此可見適當(dāng)?shù)恼匍_董事會是十分必要的。第五，公司規(guī)模與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)，即公司規(guī)模越大，企業(yè)業(yè)績越好。這說明我國上市公司業(yè)績的提升還是多以公司規(guī)模為基礎(chǔ)的。
