一、文獻(xiàn)綜述
指數(shù)效應(yīng)是指當(dāng)某個(gè)股入選指數(shù)成份股后, 其股價(jià)和交易量往往會(huì)在短期內(nèi)出現(xiàn)大幅上升,甚至中長期內(nèi)維持穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)；當(dāng)某個(gè)股被剔除時(shí)，其股價(jià)和成交量會(huì)隨之下跌，是一種與市場(chǎng)有效假說理論相沖突的異?，F(xiàn)象。自Shleifer (1986)發(fā)現(xiàn)S&P500存在著顯著的指數(shù)效應(yīng)之后，國內(nèi)外學(xué)者大量，形成多種理論對(duì)其進(jìn)行解釋。
1、向下傾斜的需求曲線
在傳統(tǒng)金融理論中，資產(chǎn)的價(jià)格由預(yù)期收益率和風(fēng)險(xiǎn)水平所決定，其需求曲線是水平的。在沒有新的信息沖擊的情況下，僅有需求或供給不會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生任何影響。投資者可以將具有相同或相近的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況的資產(chǎn)進(jìn)行替代，從而使得需求曲線處于水平。但是當(dāng)某種商品或資產(chǎn)不存在完美替代品且供給有限時(shí)，需求的變化會(huì)對(duì)資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響，投資者在調(diào)整自己的投資組合時(shí)需要或的額外的補(bǔ)償，此時(shí)需求曲線就不再是水平的。Shleifer(1986)指出指數(shù)效應(yīng)的存在證明了指數(shù)成分股的需求曲線是向下傾斜的。由于指數(shù)基金額外的需求使得該股票的需求曲線外移，股票的價(jià)格被拉高。Wurgler和Zhuravskaya (2002)認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的股票市場(chǎng)并非如傳統(tǒng)金融理論假定的那樣完美，由于替代不完全，套利者仍然存在的一定的風(fēng)險(xiǎn)，所以需要額外的價(jià)格補(bǔ)償。
2、價(jià)格壓力說
當(dāng)指數(shù)進(jìn)行調(diào)整后，跟蹤該指數(shù)的基金、期貨等金融產(chǎn)品也會(huì)隨之對(duì)其投資組合進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。短時(shí)間內(nèi)額外的供給或需求會(huì)對(duì)個(gè)股的價(jià)格產(chǎn)生壓力，當(dāng)短暫的壓力為市場(chǎng)所消化，市場(chǎng)則會(huì)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。根據(jù)該理論，股票的需求曲線短期是向下傾斜的，一旦引起股票價(jià)格短期變化的超額需求為市場(chǎng)所消化，價(jià)格效應(yīng)則會(huì)反轉(zhuǎn)，長期仍然是傳統(tǒng)金融學(xué)所假定的水平需求曲線。Haris和Gurel（1986）通過運(yùn)用從1978-1983年的調(diào)入標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的樣本股的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)加入股票的異常收益在隨后消失，認(rèn)為價(jià)格和交易量因投資者重新調(diào)整其投資組合而發(fā)生短暫變化，但是股票本身的價(jià)值并沒有發(fā)生變化，由供求關(guān)系變化導(dǎo)致的股價(jià)變化隨后會(huì)恢復(fù)到原來的水平。黃長青、陳偉忠(2005)對(duì)2003年6月底上證180指數(shù)、深證40指數(shù)調(diào)出入股票為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),調(diào)出深證40、上證180的股票的指數(shù)效應(yīng)符合價(jià)格壓力假說。
3、信號(hào)假說
信號(hào)假說認(rèn)為，指數(shù)調(diào)整的決定可能基于某些非公開信息，而這些信息往往會(huì)對(duì)未來現(xiàn)金流的估計(jì)產(chǎn)生影響；此外調(diào)入股票勢(shì)必受到分析師和廣大投資者的密切關(guān)注，從而會(huì)減少持有該股票的風(fēng)險(xiǎn)或者說投資者愿意出較高的價(jià)格擁有該股票。所以指數(shù)調(diào)整公布后，調(diào)入股票帶有正面信息產(chǎn)生正的異常收益，而調(diào)出股則因帶有負(fù)面消息而產(chǎn)生負(fù)的異常收益。Diane K. Denis(2003)發(fā)現(xiàn)被調(diào)入S&P500股票的EPS和已實(shí)現(xiàn)利益等數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)顯著增加，說明指數(shù)調(diào)整向市場(chǎng)傳遞了信息。Jooyoung Yun(2011)研究發(fā)現(xiàn)，調(diào)出入KOSPI指數(shù)股票組合在事件窗口后有長期的價(jià)格效應(yīng)并未曾反轉(zhuǎn)，原因是指數(shù)調(diào)整有著重要的信息傳遞功能。汪旭東(2009)對(duì) 2005年～2009年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)效應(yīng)顯著存在，其原因是入選滬深300指數(shù)向市場(chǎng)傳遞了新信息，即支持信息假說。
4、流動(dòng)性假說
流動(dòng)性假說由Harris和Gurel(1986)年提出，如果投資者沒有其他的交易動(dòng)機(jī)，而是僅僅為了增加市場(chǎng)流動(dòng)性，那他們所承擔(dān)的額外成本和風(fēng)險(xiǎn)必須獲得相應(yīng)的市場(chǎng)溢價(jià)作為補(bǔ)償。當(dāng)某只股票被調(diào)整為樣本股時(shí)信息數(shù)量增加、質(zhì)量提高，從而降低信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)。股票調(diào)入后，股票的交易者和成交量均增加，交易成本則降低，買賣差價(jià)減少。根據(jù)該假說，當(dāng)股票被調(diào)入S&P500后，流動(dòng)性的提高使得投資者獲得更多的資本利得會(huì)使得股票價(jià)格在股指調(diào)整前后上漲。Edmister、Graham 和Pirie(1994)發(fā)現(xiàn)1989 年10 月前, 當(dāng)一只股票被調(diào)整加入S&P500 指數(shù)后, 該股票的交易量持續(xù)增加，交易成本持續(xù)下降，流動(dòng)性的上升使得股票的價(jià)格得以上漲。
5、市場(chǎng)分割假說
該假說認(rèn)為股票市場(chǎng)是分割開來的，投資者僅僅能夠使用所知道的股票來構(gòu)建資產(chǎn)組合，投資者人數(shù)的增加會(huì)降低股票的預(yù)期收益率，同時(shí)增加它的股票價(jià)格。具體說，股票調(diào)入指數(shù)使更多投資者知道其存在，該股票的收益率就將減少。但對(duì)股票的認(rèn)知不可能因?yàn)楣善闭{(diào)出而消失，故調(diào)出股票成本的增加少于股票調(diào)入成本的減少，這樣指數(shù)效應(yīng)就是非對(duì)稱的。Chen、Noronha和Singal(2002)的文章中統(tǒng)計(jì)了調(diào)入和調(diào)出指數(shù)的股票在調(diào)整前后的累計(jì)超額收益，發(fā)現(xiàn)調(diào)整事件對(duì)股票價(jià)格的影響非對(duì)稱的，同時(shí)他們還運(yùn)用數(shù)據(jù)證明了被調(diào)入指數(shù)的股票的價(jià)格與更廣泛的投資者認(rèn)知度有關(guān)。蔣金鋒(2008)通過實(shí)證分析得出結(jié)論，滬深300指數(shù)效應(yīng)非對(duì)稱的原因符合價(jià)格壓力說。
二、研究方法的設(shè)定
1、數(shù)據(jù)選取
本文選取滬深300指數(shù)2010年6月到2011年6月3次指數(shù)調(diào)整為樣本，對(duì)股指期貨推出后的指數(shù)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫，調(diào)出入股票各67只。
2、研究方法
事件研究法是運(yùn)用一段時(shí)間內(nèi)數(shù)據(jù)來測(cè)定某一事件發(fā)生對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格、成交量等指標(biāo)的反應(yīng)，即檢驗(yàn)是否存在異常收益或異常交易量。第一步是確定一個(gè)事件窗口，以捕捉該事件對(duì)證券市場(chǎng)所產(chǎn)生的影響。在本文中事件窗口為公告日前10天（AD-10）到公告日后20天（AD+20）。估計(jì)窗口為公告日前210天（AD-210）到公告日前11天(AD-11)，對(duì)于不滿200天的股票以實(shí)際天數(shù)為計(jì)，同時(shí)對(duì)于新上市或長時(shí)間停牌后復(fù)牌的個(gè)股，由于其在一周內(nèi)股價(jià)變動(dòng)大成交量異?；钴S，該段時(shí)間予以剔除。
3、異常收益率
收益率采用對(duì)數(shù)的形式進(jìn)行計(jì)算，,其中：為第i支股票在t時(shí)刻的實(shí)際收益率， ，為第i支股票在t,t-1時(shí)刻的收盤價(jià)。
異常收益率由實(shí)際收益率減去正常收益率可得到，即：
＝ - 其中,分別為異常收益率和正常收益率。
其中為N支股票在t時(shí)間的平均異常收益，為第i支股票在TO-T1時(shí)間內(nèi)異常收益累計(jì)值，CAAR為N只股票在TO-T1 時(shí)間內(nèi)異常收益累計(jì)值的平均值。
4、異常成交量
平均異常成交量采用Harris和Gruel(1986)所采用的計(jì)算方法：
其中: ，為i支股票和市場(chǎng)t時(shí)間的成交量，， 是估計(jì)窗口期間的平均成交量。
5、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)
本文對(duì)異常收益率和異常成交量采用T檢驗(yàn)的方法，對(duì)平均異常收益率AAR和累計(jì)異常收益率CAAR進(jìn)行相對(duì)于0的顯著性檢驗(yàn)；對(duì)于異常交易量進(jìn)行相對(duì)于1的顯著性檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)顯著，則說明指數(shù)效應(yīng)顯著存在。
三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
1、價(jià)格效應(yīng)
公告日當(dāng)日調(diào)出股票產(chǎn)生-0.923%的平均異常收益，并且通過1%的顯著性檢驗(yàn)。在公告日后有著顯著的累計(jì)異常收益，在AD+15日接近-4%，通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)。調(diào)入股票在公告日僅產(chǎn)生0.02%的異常收益，無法通過顯著性檢驗(yàn)。累計(jì)異常收益在AD+16后達(dá)到最大值2.46%， 5%水平的顯著性檢驗(yàn)，其他時(shí)間段內(nèi)的CAAR并不顯著。
圖1中描述了調(diào)出入股票組合的累計(jì)異常收益CAAR的具體情況，可以發(fā)現(xiàn)： ⑴、滬深300指數(shù)效應(yīng)顯著存在，調(diào)出股票產(chǎn)生負(fù)的累計(jì)異常收益，而調(diào)入股票組合產(chǎn)生正的累計(jì)異常收益，均通過一定水平的顯著性檢驗(yàn)。⑵、公告日前市場(chǎng)對(duì)指數(shù)調(diào)整未做出預(yù)期并有所相應(yīng)的反映，這點(diǎn)調(diào)出入股票組合時(shí)相同的。⑶、調(diào)出股票的指數(shù)效應(yīng)明顯強(qiáng)于調(diào)入股票組合，一方面調(diào)出股票組合在公告日產(chǎn)生近-1%的異常收益且通過1%水平的顯著性檢驗(yàn)，而調(diào)入股票組合在公告日當(dāng)日反應(yīng)并不明顯；另一方面，調(diào)出股票組合的累計(jì)平均異常收益CAAR明顯大于調(diào)入股票組合CAAR。⑷、在時(shí)間上，調(diào)出股票組合的指數(shù)效應(yīng)要明顯早于調(diào)出股票，調(diào)出股票組合在公告日開始，累計(jì)異常收益逐日開始增加，要比調(diào)入股票組合早7個(gè)交易日左右的時(shí)間。⑸、調(diào)出入股票組合的累計(jì)異常收益在公告日15天左右的時(shí)間內(nèi)開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。
2、成交量效應(yīng)
如圖2，調(diào)出股票在公告日前平均成交量MVR<1,在此期間成交量并未活躍。公告日成交量顯著縮小，從AD+3日到AD+15日MVR在大部分的時(shí)間里大于1，最大達(dá)到1.268，并通過5%的顯著性檢驗(yàn)，調(diào)出股票組合的成交量較平均水平更為活躍，從AD+16日開始，成交量相對(duì)縮小。調(diào)入股票在公告日前平均成交量基本上沒有變化，從公告日AD到AD+14日平均成交量MVR維持在1以上，其中在AD+9、AD+10日MVR超過1.2，通過10%的顯著性檢驗(yàn)，成交量較為活躍，從AD+15日開始成交量開始縮小。
整體上伴隨著價(jià)格效應(yīng)的變化，成交量也有個(gè)放大或縮小的過程。比較調(diào)出股票組合與調(diào)入股票組合的成交量效應(yīng)可知，調(diào)出股票的成交量效應(yīng)明顯大于調(diào)入股票組合的成交量效應(yīng)，與之相對(duì)應(yīng)的是調(diào)入股票組合的價(jià)格效應(yīng)明顯大于調(diào)入股票組合的價(jià)格效應(yīng)。
四、指數(shù)效應(yīng)的原因
以上的分析中發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)存在顯著的價(jià)格效應(yīng)與成交量效應(yīng)，成交量的放大與累計(jì)收益的增加或減少在時(shí)間上有著一定的同步性，并且異常收益的存在并不是持久的，在達(dá)到最大值后開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，這與價(jià)格壓力說的理論解釋是比較一致的。
根據(jù)價(jià)格壓力說，指數(shù)效應(yīng)是由股票的額外的供給或需求所造成。滬深300指數(shù)目前已經(jīng)為多家指數(shù)基金所跟蹤，基金換股必然對(duì)滬深300指數(shù)產(chǎn)生影響，但這對(duì)各調(diào)出入股票均有影響。目前，上證180ETF和深證100ETF有著較大的成交量，如果調(diào)出入滬深300指數(shù)的股票亦調(diào)出上證180或深證100指數(shù)，那么這些股票相對(duì)于僅調(diào)出入股票就有著額外的供給或需求，根據(jù)價(jià)格壓力說，這些股票組合會(huì)有著更為顯著的指數(shù)效應(yīng)。從圖3可以發(fā)現(xiàn)，同時(shí)調(diào)入上證180ETF或深證100ETF的股票組合的累計(jì)異常收益在公告日后要大于僅調(diào)入滬深300指數(shù)的股票組合，而對(duì)于調(diào)出股票組合結(jié)果也是相同，該結(jié)果與價(jià)格壓力說相符合。
五、小結(jié)
本文對(duì)滬深300指數(shù)從2010年6月―2011年7月3次指數(shù)調(diào)整為樣本，進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)滬深300指數(shù)存在著顯著的指數(shù)效應(yīng)，累計(jì)異常收益在實(shí)施日出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，且累計(jì)異常收益的增加或減少與成交量的放大相對(duì)應(yīng)。為了進(jìn)一步證明價(jià)格壓力說，文中對(duì)既調(diào)出入滬深300同時(shí)又調(diào)出入上證180和中證100指數(shù)的股票進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)此類股票的價(jià)格效應(yīng)更強(qiáng)，其原因是由于更大的供給或需求。
