��一、背景資料
自股改以來，我國證券市場迎來了重大發(fā)展，與此同時，再融資市場也得到了長足進步。隨著定向增發(fā)項目的增長，對于影響定向增發(fā)參與收益因素的研究也日漸興起。市場的參與角度也各不一致，有基于盈余管理的分析（李升高，2011），亦有對控股股東決策動機及特征的解析（楊靖、許年行、王琨；2011），還有從公告效應（王敏，2011）出發(fā)進行分析。本文對上市公司做了初步分類，就項目融資企業(yè)，從募集資金使用情況、盈利能力和趨勢、成長性和趨勢、產(chǎn)能利用情況、非融資現(xiàn)金流情況五個維度來考量項目融資公司的屬性。對樣本在關鍵時點的收益情況做了討論。結果表明對于重大資產(chǎn)重組企業(yè)，事前參與能獲得相當?shù)南鄬κ找?，而項目融資這主要受基本面情況影響。不同于一般邏輯上的判斷，大股東參與的增發(fā)項目在預案日及解禁日后走勢均相對較強。
��二、中國定向增發(fā)的發(fā)展情況及業(yè)務流程
隨著股改的進行和《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的實施，其發(fā)展也進入了井噴階段。在股權分置時代，上市公司通過增發(fā)、配股再融資的利益邏輯在于：公司融資后向大股東購買資產(chǎn)，而由于其所持的為非流通股權，資產(chǎn)交割后的盈利能力與大股東的相關度大為降低，流通股東的利益則很有可能隨著資產(chǎn)收益情況的惡化而受損。
隨著全流通時代的到來，大股東在定向增發(fā)中注入資產(chǎn)而獲得的股份因在3年鎖定期后即可上市流通，故而其有將較優(yōu)質資產(chǎn)注入上市公司以博取解禁后二級市場的流通溢價。再融資市場也不再是一個純粹的圈錢市場。2006年5月8日正式施行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，在《公司法》、《證券法》的基礎上，對上市公司證券發(fā)行做了更為精細地規(guī)定。《辦法》的出臺，促使了定向增發(fā)在上市企業(yè)再融資手段的占比呈上升趨勢。
普通的定向增發(fā)通常需要經(jīng)歷董事會決議，預案公告、股東大會通過日、發(fā)審委審核通過日、增發(fā)公告日、解禁日五個流程。
董事會決議，預案公告：其通常規(guī)定了發(fā)行種類、發(fā)行時間和安排、發(fā)行對象、發(fā)行價格和定價方式（定價基準日）等內(nèi)容。這一時點較為重要，因為定價基準日一般是預案公告日，故該意向一般是保密的，同時投行一般會提前參與預案討論過程并與機構溝通。
股東大會通過日：董事會擇日將預案提請股東大會審批。
發(fā)審委審核通過日：公司在預案批準之后，開始接觸機構投資者。如果能順利通過證監(jiān)會審核，則在拿到審批后六個月內(nèi)組織發(fā)行。
增發(fā)公告日：上市公司公告增發(fā)以及股票上市。
解禁日：有鎖定義務的股票在鎖定期后解禁上市。 ��三、定向增發(fā)的投資邏輯
我們將上升公司再融資動機簡單地分成三類：財務結構改變額融資、資產(chǎn)及相關資源地重組、未來發(fā)展的需要。以此為出發(fā)點，我們有如下判斷：市場對于特定性事件的反應較強烈，而投資者往往有強烈地動機去追逐事前介入的可能，而對事后的投資機會（至少是統(tǒng)計上的）則較少關注。
如此，可以從三個角度來把握上市公司再融資的投資機會。
統(tǒng)計上市公司預案日的屬性以指導篩選現(xiàn)有企業(yè)從而把握事前機會。我們用幾個簡單指標描述公司增發(fā)前屬性：募集資金使用情況、盈利能力和趨勢、成長性和趨勢、產(chǎn)能利用情況、非融資現(xiàn)金流情況。簡單的來說，我們認為，1、5反映了企業(yè)要錢的急迫度，2、3、4反映了企業(yè)要錢的合理性。認為公司質地優(yōu)良、行業(yè)前景向好、產(chǎn)能不足同時現(xiàn)金流緊張的公司和除現(xiàn)金流緊張這點相同外其他“反過來”的公司是最有理由要錢的，一個是再創(chuàng)輝煌、一個是換個行業(yè)賭一把。個人感情來說當然更喜歡前者，并且其也更好把握 。
預案日后的機會。“好公司”在預案日后還存在介入機會以博取相對收益。
針對破發(fā)情況下的回補及有自然人及投資機構參與的增發(fā)項目的解禁日后機會做了相應討論。
在指標選取上，我們最初選取的公司以自2005年以來的披露增發(fā)公告的794家上市公司為樣本基礎，我們將公司增發(fā)的類型劃分為項目融資、財務融資、借殼上市、資產(chǎn)相關四大類（劃分的依據(jù)主要出于樣本規(guī)模及項目屬性的考慮）。對于資產(chǎn)相關類公司，考察指標主要為置入資產(chǎn)質量。具體量化指標上，我們以扣除非經(jīng)常性損益且攤薄后的ROE衡量盈利能力，以ROE作為置換資產(chǎn)質量的衡量標準（考慮到指標的易得性，我們未選取從股權投資者角度來看相對更具合理性的ROIC。在成長性的衡量上，我們以營業(yè)收入增長率為指標。
據(jù)此，我們將初次劃分的四大類公司做了進一步的細分。對項目融資公司，我們分成ROE上升、ROE下降、成長上升、成長下降、雙升、雙降、雙升且非融資現(xiàn)金流正、雙升且非融資現(xiàn)金流負、雙降且非融資現(xiàn)金流正、雙降且非融資現(xiàn)金流負等子樣本集以觀察市場對指標的敏感度。
關鍵時點前后的周期為30天。同時，預案日前后以絕對收益作為統(tǒng)計基礎。解禁日前后則以相對收益作為統(tǒng)計基礎。
通常的認識中，股價的走勢一般受來自于兩方面的合理作用。一者是來自市場的無形之手，另一者則是來自定向增發(fā)參與者基于利益博弈之下的有形之手?？紤]到此一層面的因素，我們加入了大股東是否參與對相對收益的影響。我們將定向增發(fā)的參與者分成大股東和機構、自然人兩個部分。劃分的原因在于大股東在預案日前持有籌碼，其具有事前影響股價的能力，同時，其對于公司的了解程度要大于場外人士，一般來說，大股東掏出真金白銀支持公司的未來項目普遍說明其對公司前景的看好。無疑，市場的反映會相對積極，而由于市場的有效性，其消息面會提前反映在股價上。另一方面，在機構、自然人的角度看，對其意義較重大的則是解禁日，其無疑有使解禁日股價上漲的強烈“愿望”。而大股東在解禁日則不一定有資金的需求，其對股價的渴求就相對較弱。
（我們的數(shù)據(jù)基于算數(shù)平均，考慮到β值較低的銀行類股票納入統(tǒng)計范疇可能使得其波動較實際大。）
��四、結論及分析
在預案公告日，相較于項目融資、財務融資，市場在T+1日對于資產(chǎn)類再融資項目的反映是極其劇烈的，這也直接導致了資產(chǎn)類項目事后參與的價值大為降低。結論也表明財務融資類企業(yè)在增發(fā)上市之前的幾個關鍵時點前后有意外的表現(xiàn)，一個可能的解釋是財務融資類增發(fā)企業(yè)處于募集資金的需要有股價一定訴求。對于項目融資企業(yè)而言，市場更傾向于考慮基本面因素?？紤]到簡潔性，我們沒有把非融資現(xiàn)金流狀況對相對收益的影響單獨納入。但是從統(tǒng)計結果來看，市場更偏好非融資現(xiàn)金流為正的企業(yè)。
股東大會日與預案日相隔較近，故而結果也類似。同時，可以發(fā)現(xiàn)，相較發(fā)行前的特定時點，發(fā)行日前后獲益的機會較小。以30日為時間窗口，并不存在發(fā)行日后的參與機會。但是具體分項的相對走勢和此前一致。我們?nèi)员Ａ繇椖咳谫Y看基本面，資產(chǎn)相關看資產(chǎn)質量的觀點，其實質都是對或有資產(chǎn)的價值評估。
對于解禁日時點，我們采取了近似的估計，以小非解禁為準，即除借殼上市外的增發(fā)項目，我們以12個月作為鎖定期，借殼上市類企業(yè)以36個月作為鎖定期進行近似統(tǒng)計。單從統(tǒng)計情況來看，解禁日前后并不是一個較好的參與時點。同時，我們發(fā)現(xiàn)兩個樣本均給出了同樣的結果：即借殼上市類企業(yè)存在解禁日前的參與機會，而資產(chǎn)類企業(yè)則存在著事后的參與機會。
由于項目融資企業(yè)在解禁日前后的表現(xiàn)均不佳，我們?yōu)榉奖闫鹨娨辔磳⒓毞猪椖糠湃?。但是就具體收益來看其恰好與之前的時點相反――ROE、成長性下降的企業(yè)走勢相對較強，一種可能的解釋是經(jīng)營情況良好的企業(yè)在解禁日前經(jīng)歷了一波上漲，故對解禁顯得較為敏感。這也與我們之前報告中對此類企業(yè)的長期走勢判斷所一致。
我們將增發(fā)企業(yè)按照大股東是否參與分為兩類。在預案日、解禁日兩個關鍵時點對其相對收益進行分析。檢驗發(fā)現(xiàn)大股東參與的增發(fā)項目能取得相對收益。
較此前的邏輯在解禁日前后的收益有些許不同，大股東參與的增發(fā)項目在預案日及解禁日后走勢均相對較強?？赡艿慕忉屌c之前的邏輯起點是相同的，即大股東的利益于增發(fā)前實現(xiàn)，機構的利益則實現(xiàn)于解禁日后，從這個角度來看，其在解禁日后二級市場承受的資金壓力要大，故而走勢相對較弱。
通常，根據(jù)常理，我們會認為自然人參與的定向增發(fā)項目或多或少會涉及到諸如利益輸送等灰色問題。事實上而言，市場對于自然人的參與也是持支持態(tài)度的，可以發(fā)現(xiàn)，在預案日前后，有自然人參與的定向增發(fā)項目，其收益率要高于其他類型的定向增發(fā)項目。
但是，在解禁日之后，盡管站在自然人的角度上其具有很強的抬高股價動機，但是其事后的表現(xiàn)令人大跌眼鏡，不僅在解禁日前無明顯相對收益，解禁日后的走勢也遠弱于無自然人參與的企業(yè)。從這個角度來看，其所涉及的利益輸送并不明顯，至少以解禁日的動機來看是不受支持的。
兩項結合起來看，反而是機構投資者參與的定向增發(fā)項目其解禁日后上漲動力強勁。這亦有兩方面的理由，首先，機構有于解禁日后落袋為安的動機，其次，由于機構投資者往往處于信息弱勢地位，其參與定向增發(fā)項目可能會涉及相關收益承諾，這也對股價起到了支撐作用。
在我們屢屢感慨市場對于新聞性事件有著不可理喻的瘋狂時，穩(wěn)扎穩(wěn)打地公司似乎只有在定期公告時才能揚眉吐氣一番。順著這個想法，我們將考察期沿著增發(fā)公告日延伸，對扣除非經(jīng)常損益及攤薄后ROE、營業(yè)收入增長率均上升的企業(yè)進行考察
以普通三階段增長模型作為企業(yè)內(nèi)在價值的衡量標準。
P�0=D0∑�ta��t=1�1+ga1+r+∑�Tn��t=T+1�D��t-1(1+gt)�(1+r)t+
D�Tn(1+g�n)(1+r)T�n(r+g�n)
我們認為在要求回報率r一定的情況下，成長性ga、gn對公司價值有極高的彈性。而公司的內(nèi)生增長率等于ROE（1-b），從理論上來說ROE即解釋了很大一部分的企業(yè)增長源泉。經(jīng)篩選出來的優(yōu)秀企業(yè)能一直保持住其盈利能力，而其回報也是可觀的，其增發(fā)公告日后1年和2年內(nèi)相對滬深300指數(shù)的收益率分別高達26.5%、40.62%。
