一、引言
資本市場是一個信息流通的市場，信息披露是資本市場各種功能得以實現(xiàn)的基礎，充分的信息披露是保證資本市場有效運作的關鍵。年度報告是上市公司向證券市場傳遞信息的一種重要手段和工具，是上市公司信息披露的重點，但是會計差錯更正公告的頻繁發(fā)生，嚴重影響了年報的質量，也影響了投資者對上市公司信息披露制度的依賴。盡管會計差錯更正公告的發(fā)布存在各種不同的原因，但就實質而言，都是對公司已發(fā)布的年度報告事項的重新表述，因此在本文中稱其為財務重述公告。財務重述的原因有多種，美國APB對需要進行財務重述處理的差錯歸納為：計算錯誤、會計原則應用錯誤、財務報告公布日已經(jīng)存在事實的忽視或誤用。觀察我國上市公司2004年發(fā)布的2003年財務重述公告，可以發(fā)現(xiàn)，近半數(shù)的重述公告原因是對2003年發(fā)布的相關規(guī)定的誤解，說明新制度和新準則的出臺是重述公告發(fā)布的主要原因。而2007年1月1日新會計準則在上市公司實行，在實施的最初幾年內，難免會出現(xiàn)理解不當以及可能存在的操縱行為，而且與國外成熟的資本市場相比，我國的資本市場尚不成熟，還有許多不完善之處，在重述公告的及時性和規(guī)范性方面都欠佳?；谏鲜鲈?，重述公告市場效應的研究不僅對上市公司具有警示作用，而且為證券監(jiān)管部門完善我國現(xiàn)行信息披露制度、提高信息披露質量提供數(shù)據(jù)支持，對迎接下一輪重述高峰具有積極的現(xiàn)實意義。
二、文獻綜述
（一）國外文獻
重述公告的市場效應主要體現(xiàn)在其經(jīng)濟效應上，主要表現(xiàn)在對投資者和股價的負面影響：投資者的信心下降。GAO（2002）研究表明不正當?shù)臅嬓袨閷ν顿Y者樂觀指數(shù)的負面影響位居首位股價下跌。GAO（2002）發(fā)現(xiàn)宣布重述的3個交易日內股票價格下降了約10%；市場負面效應。Palmrose等（2004）發(fā)現(xiàn)重述后市場對公司價值的反應降低了約9.2%。其中市場效應的研究受到更多的關注；Karen（2006）發(fā)現(xiàn)重述前后90天內非正常累計收益率不論是均值還是中位數(shù)都發(fā)生了明顯的下降，特別是存在故意重述的上市公司降低趨勢更為明顯，此研究對支持故意與非故意重述對市場效應具有一定程度的解釋力。Palmrose等（2004）發(fā)現(xiàn)在重述發(fā)生2天內CAR指標均值-9.5%，產(chǎn)生了負的市場效應。國外學者進一步的研究還體現(xiàn)在重述公告的市場效應應受到重述內容的影響上，第一，從重述對象看，Wu（2002）、Anderson和Yohn（2002）的研究表明，如果重述針對的是已歸檔的年報或季報，市場反應會更激烈。第二，市場對收入重述的反應更為激烈，Wu（2002）發(fā)現(xiàn)股市反應的激烈程度與更正數(shù)額的絕對值呈正向關系，如果重述承認了欺詐性會計行為，或是更正原因涉及收入確認問題，則將導致更加激烈的市場反應。Akhighe、Kudla和Madura（2005）也證實了收入相關性重述與成本相關性重述對超額收益率的影響存在顯著的差異。第三，市場對會計科目的反應較為強烈，Palmeose、Richardson和Scholz（2004）證實了收益率的下降趨勢與涉及到的會計科目數(shù)量的多少之間呈正相關關系。第四，雖然強制下的重述比自愿下的重述引發(fā)的市場反應更為緩和，市場對重述公告發(fā)布主體能夠進行識別，但Wu（2002）發(fā)現(xiàn)在更正報告發(fā)布前的一段時間，強制下的重述將會引發(fā)更為強烈的負面反應。
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我國學者對重述公告市場效應的研究有限，研究成果主要集中在少數(shù)學者。岳龍�（2004）理論上認為重述公告損害了定期報告的權威性、可信度和信息披露的透明度；潘琰、辛清泉（2004）通過問卷調查得出重述公告對投資者的投資行為會造成負面影響；陳璐（2007）對會計差錯更正報告的股票市場反應的實證研究表明短期內公司股價的整體表明會受到明顯的負面影響，股票市場不能對其更正調整程度進行識別，只能夠識別部分更正原因。
三、研究設計
（一）研究假設
重述公告的發(fā)布從其本質而言通告了投資者以下信息，即公司以往的財務報表存在錯誤。會計差錯更正報告的發(fā)布預示著投資者作出以往判斷的依據(jù)有誤。假如投資者足夠明智，將會對其以前的決策進行修正。因此，可以據(jù)此假定，財務報表重述公告的發(fā)布將會帶來公司股價表現(xiàn)的變化，在此基礎上提出基本假設：
假設1：財務報表重述公告的發(fā)布對證券市場產(chǎn)生影響
重述公告作為證券市場信息傳遞的手段之一，表明已公布的年報存在差錯或信息披露不完整，通常被視為比較重大的事件，所以重述公告發(fā)布后這種不利隱含信息證券市場可以識別出來，并進一步通過股價波動的形式表現(xiàn)出來。國外學者如Wu（2002）的研究證明財務重述所涉及的都是對以往收益的高估，對投資者而言都將是壞消息。在我國目前的監(jiān)管體系下，重述公告的發(fā)布可能會向市場傳遞兩種信息：投資者按照原財務報表數(shù)據(jù)做出的投資決策是有偏差的；管理層在信息披露上不夠盡責。不管出于何種考慮，總體來說，財務重述公告的發(fā)布對投資者而言都是不利信息。由此假設：
假設2：財務重述公告的發(fā)布會導致市場的負面效應，非正常累計收益在重述后均值下降
隨著證券市場的日趨成熟，市場對不同信息的甄別程度也逐步提高，因此，可以預測證券市場會對不同特征的重述公告做出不同的反應。國外相關學者在這方面已經(jīng)取得了一定的成果。Wu（2002）的研究發(fā)現(xiàn)股票市場反應的激烈程度與更正數(shù)額的絕對值正相關；Wu（2002）、Akhighe等（2005）發(fā)現(xiàn)如果報表重述更正原因涉及了收入確認或與成本相關的問題，將會導致更為激烈的市場反應。Palmrose等（2004）研究得出收益率的下降趨勢與涉及的會計科目數(shù)量大小之間正相關。考察我國證券市場特征發(fā)現(xiàn)，證券市場對企業(yè)盈利能力較為關注，因此，影響到企業(yè)盈利能力項目的重述對證券市場的影響更大，如與利潤相關的重述、重述事項數(shù)量等。為此提出假設：
假設3：CAR與是否涉及會計科目重述負相關
假設4：CAR與是否涉及非經(jīng)常性損益項目重述負相關
作為證券市場的投資者，募集配股資金使用情況是其必然關注的要點問題，因此，提出假設：
假設5：CAR與是否涉及募集配股資金使用項目重述負相關
Wu（2002）研究得出雖然強制報表重述比自愿情況所引起的市場反應更為平緩，但在更正報告發(fā)布之前的一段時間內，被迫重述將會引發(fā)市場更為激烈的負面反應，即被迫重述現(xiàn)象對市場產(chǎn)生負面效應，并且該效應產(chǎn)生在重述公告發(fā)布前。國內學者研究也表明證券市場能夠對推動重述公告的主體進行識別（陳璐，2007）。但國內外研究都認為該識別效應出現(xiàn)在重述前期或當期，由于我國市場對信息的反映存在一定的滯后現(xiàn)象，因此本文認為重述公告發(fā)布后較短時間內可能不會做出明確的識別，因此假設：
假設6：重述公告發(fā)布一段時間后，CAR與推動重述公告發(fā)布的主體顯著相關
信息具有時效性，財務報表重述的市場效應也不會無限期持續(xù)下去，盡管國外學者在研究重述公告市場效應時采用了不同的窗口期，但其研究結論都指出重述公告發(fā)布后的短期內存在市場效應。Karen等（2007）的研究采用了比較長的窗口期，即重述前90天到重述后90天，研究結果指出，重述負市場效應存在于觀察期內。但與國外的財務重述相比，我國上市公司重述公告涉及利潤指標的相對較少，重述的內容和范圍與國外相比也比較廣，因此，重述市場效應可能較短。另外，其他與上市公司相關的信息出現(xiàn)，也可能會影響到財務重述市場效應的持續(xù)性?；诖?，建立如下兩項假設：
假設7：短期內重述公告的發(fā)布產(chǎn)生市場負效應
假設8：長期重述公告發(fā)布的市場負效應減弱
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本文搜集了92份2009年年報重述公告，扣除二次重述樣本后，共87家上市公司。按照證監(jiān)會的行業(yè)分類，從行業(yè)分布看，制造業(yè)占到了多數(shù)，如表（1）所示。由于數(shù)據(jù)缺失等原因，對上述樣本進行篩選，最后樣本容量為83家上市公司。
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本文選擇非正常累計收益（Cumulative Abnorm
al Return,簡稱CAR）作為研究重述事件效應的指標。個股的超額收益等于個股收益減去正常收益后的差額，衡量正常收益的方法有市場調整法、市場模型法和均值調整法。理論上，市場模型法基于資本資產(chǎn)定價模型，考慮了股票的?茁系數(shù)，是衡量正常收益最為基礎的方法。在實際計算時，由于資本資產(chǎn)定價模型是在一系列嚴格假設條件下才成立的，?茁系數(shù)的計算過程中可能會有較大的偏差，所以市場模型法在實際中并不一定是最好的。沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）的分析認為，市場調整超常收益方法比較適合中國市場的情況。因此在本文中采用市場調整方法計算股票的超常收益，即假設所有股票的?茁=1.，t1至t2期間第i種股票的非正常累計收益為：CAR （t1，t2）=■ ARiT；ARiT=riiT-rmiT。
其中：CARi（t1，t2）為第i種股票t1到t2時刻非正常累計收益；ARiT為第i種股票T時刻非正常收益；riiT為第i種股票T時刻收益；rmiT為第i種股票T時刻正常收益。采用市場調整超常收益的優(yōu)點在于一方面有利于排除市場波動的影響，另一方面，我國證券市場有效性較低的情況下市場調整法不僅簡單，更有助于說明問題，能夠反映個股收益率相對于證券市場整體的波動情況。從上面的分析中可以看出，我國重述公告市場總體反應在重述事件后的5-6天左右開始出現(xiàn)，因此據(jù)此選擇不同的時間跨度進行多元回歸分析。
四、實證結果分析
?。ㄒ唬?16，-6）窗口期多元回歸
在進行多元回歸過程中將涉及到重述公告的內容變量、推動主體變量、發(fā)布原因變量、重述類型變量作為自變量，進行逐步回歸分析。逐步回歸結果見表（2）。以上兩個變量系數(shù)都沒有通過5%水平下的顯著性檢驗，說明重述公告發(fā)布前的股票市場表現(xiàn)力與重述公告的可能內容無關。
（二）（-5,5）窗口期多元回歸分析
重述公告發(fā)布前后市場反應情況與重述公告發(fā)布前期表現(xiàn)類似，沒有發(fā)現(xiàn)具有解釋力的變量，采用向后回歸后只有是否涉及關聯(lián)方交易和投資參股情況兩個變量通過了系數(shù)5%的顯著性檢驗，回歸方程整體的Adjusted R 只有7.7%，說明回歸方程的已解釋變差占總變差的7.7%，較低。
?。ㄈ?,16）窗口期多元回歸分析
重述事件后的6到16天的非正常累計收益率為因變量，多元線性回歸后得到的方程，調整后的R 為16.4%，解釋力提高。多重共線性不存在，結果見表（3）。上述四項內容在重述后的市場表現(xiàn)都具有較強的解釋力，分別通過了5%和1%水平上的顯著性檢驗，說明證券市場對涉及上述內容的重述公告比較敏感。CAR與是否涉及非經(jīng)常性損益項目和募集配股資金使用情況顯著負相關，驗證了假設4和假設5。
?。ㄋ模?7,27）窗口期多元回歸分析
重述事件后的17到27天的非正常累計收益率為因變量，多元線性回歸后得到的方程，調整后的R 為6.5%。多重共線性不存在，結果見表（4）。隨著研究窗口期的推移，涉及會計科目事項的重述公告的影響力仍然存在，同時推動公告發(fā)布的主體也受到了市場關注，驗證了假設6，明市場對重述主體作出了反應。CAR與會計科目重述負相關，驗證了假設3。
?。ㄎ澹?0，60）窗口期多元回歸分析
通過多元回歸沒有發(fā)現(xiàn)具有顯著解釋力的變量，說明長期來看重述公告的內容與市場表現(xiàn)之間的關系逐漸減弱了，驗證了假設7和假設8，說明存在短期市場效應，長期市場效應消失。
五、結論
本文實證分析了我國上市公司年報重述公告的市場效應，結論如下：第一，重述公告發(fā)布當期市場對重述公告沒有做出相應反應。重述公告，不論是從內容還是重述事項的重要程度都存在很大的差別，因此在公告發(fā)布短期市場可能還無法完全掌握公告信息的內容，在公告是否有利的判斷上也存在處于學習階段，對關聯(lián)方交易和投資情況作出了反應，但不顯著。第二，重述公告發(fā)布短期內市場負效應逐漸顯現(xiàn)。從回歸分析的統(tǒng)計結論得出是否涉及非經(jīng)常性損益項目、是否涉及子公司相關信息、是否涉及募集、配股資金使用情況、是否涉及會計科目重述得到了識別。是否涉及會計科目重述的影響力仍舊很顯著，并與假設一致呈現(xiàn)負相關，說明經(jīng)過市場對信息的識別將會計科目重述最終視為負面消息，另外該階段市場對推動重述發(fā)布的主體作出反應，尤其對外部主體推動下的重述反應更激烈。第三，重述公告發(fā)布后長期市場效應降低。通過多元線性回歸沒有發(fā)現(xiàn)CAR與重述公告相關特征存在顯著的相關關系，說明存在其他重要因素影響CAR，而不是重述公告相關的信息，由此判斷，長期內重述公告的市場負效應在長期內逐漸消失。第四，財務報表重述公告的市場識別效應。通過多元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)重述公告的負效應階段，即重述后的6到27個工作日之間，第一階段是否涉及非經(jīng)常性損益項目、是否涉及子公司相關信息、是否涉及募集、配股資金使用情況、是否涉及會計科目重述得到了市場識別；第二階段是否涉及會計科目重述的影響力仍舊很顯著，另外市場對推動重述發(fā)布的主體得到了市場識別。
