摘要：隨著進(jìn)入知識經(jīng)濟(jì)、信息經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)日趨占據(jù)主導(dǎo)地位的超強(qiáng)競爭時(shí)代，戰(zhàn)略管理思想備受關(guān)注。企業(yè)紛紛謀求制定和實(shí)施一種既能夠充分利用自身優(yōu)勢，又能夠?qū)ぷ兊沫h(huán)境做出快速反應(yīng)的有效戰(zhàn)略，戰(zhàn)略管理思想逐漸融入企業(yè)各項(xiàng)管理活動(dòng)當(dāng)中。資本結(jié)構(gòu)作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容，與戰(zhàn)略管理的結(jié)合因此成為必然。木文旨在以戰(zhàn)略管理的思想研究資本結(jié)構(gòu)問題，以期對我國企業(yè)的實(shí)際運(yùn)行提供幫助。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 財(cái)務(wù)杠桿 戰(zhàn)略管理
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是指通過對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使其資本結(jié)構(gòu)趨于合理化，達(dá)到即定目標(biāo)的過程。對于企業(yè)實(shí)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略管理，使企業(yè)能夠在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)分明、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化企業(yè)在產(chǎn)權(quán)清晰基礎(chǔ)上形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，對企業(yè)改革的成敗具有重大的意義。對于股份企業(yè)上市公司，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的過程中，建立一種使約束與激勵(lì)機(jī)制均能夠有效發(fā)揮作用的合理的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，對于我國剛剛起步的資本市場的發(fā)育與完善而言，也是相當(dāng)重要的。
一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀
國有大中型企業(yè)改革的方向是逐步建立現(xiàn)代企業(yè)制度，但從我國經(jīng)濟(jì)的總體情況來看，企業(yè)仍然負(fù)債過高，理論界和企業(yè)界普遍認(rèn)為這是制約國有企業(yè)發(fā)展的重要因素之一。
目前，我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為兩種極端：彈性過度的高負(fù)債資本結(jié)構(gòu)和彈性不足的高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)。在高負(fù)債水平的資本結(jié)構(gòu)下，財(cái)務(wù)杠桿很高，當(dāng)企業(yè)利潤增加時(shí)，每一元經(jīng)營利潤所負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息等固定財(cái)務(wù)費(fèi)用會相應(yīng)降低，企業(yè)稅后資本利潤就會大大增加，從而給企業(yè)所有者帶來額外收益。但財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，尤其是對虧損的企業(yè)來說，企業(yè)利潤率下降會使所有者權(quán)益損失更多。而且負(fù)債水平過高，潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)
大于稅額庇護(hù)利益，企業(yè)一旦面臨危機(jī)就會因?yàn)榛I集不到所需資金陷入困境，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)。因此，高負(fù)債水平的資本結(jié)構(gòu)不是合理的結(jié)構(gòu)，而高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)又未能充分利用負(fù)債帶來的稅收擋板作用，這種偏好股權(quán)融資的籌資理念，加大了籌資者的機(jī)會成本。
二、企業(yè)不良資本結(jié)構(gòu)形成的原因分析
(一) 高負(fù)債水平資本結(jié)構(gòu)的形成原因
1、企業(yè)經(jīng)營管理不善，經(jīng)濟(jì)效益差是造成過度負(fù)債的內(nèi)在原因。長期以來，企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不健全，管理水平低下。在經(jīng)濟(jì)體制由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟(jì)之后，無法適應(yīng)其他所有制企業(yè)的激烈競爭，造成生產(chǎn)資金短缺，只有通過增加負(fù)債維持連續(xù)經(jīng)營，從而引起企業(yè)過度負(fù)債。
2、企業(yè)包袱過重。本來經(jīng)濟(jì)效益較差的企業(yè)目前還必須支付越來越大的上資、退休金、福利和醫(yī)療保險(xiǎn)等，其債務(wù)包袱越滾越大。
（二）高權(quán)益資本結(jié)構(gòu)的形成原因
1、股權(quán)融資成本低。由財(cái)務(wù)管理理論可知，股權(quán)融資的成本K=d=[p× (1-f)]+g，其中d代表預(yù)期股利水平，g代表股利成長率，P代表新股發(fā)行價(jià)，f代表籌資費(fèi)用率，k代表普通股成本。由于國有上市公司盈利水平普遍不高，股利水平d和股利成長率g較低，甚至為負(fù)數(shù)，由上式可得k相應(yīng)也降低了。
2、當(dāng)前我國資本市場尚不成熟，相關(guān)的法律法規(guī)尚不健全，市場和股東對代理人必司董事和經(jīng)理的監(jiān)督效率較低。不少國有上市公司的經(jīng)理把少發(fā)股利視為從股東手中獲取資金的另一種方式，而沒有意識到在沒有好的投資項(xiàng)目時(shí)保留利潤也是有成本的。
3、對企業(yè)而言，不能上市流通的“國有股”和幾乎不能流通的“法人股”占到整個(gè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的70%左右。為了減少這部分股權(quán)所占的比重，獲得更多的流動(dòng)性更強(qiáng)的投資，企業(yè)也必然傾向于增發(fā)新股，從而導(dǎo)致了更高的權(quán)益資本結(jié)構(gòu)。
三、基于企業(yè)價(jià)值最大化的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化戰(zhàn)略措施
企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值的最大化。從籌集資本的角度，企業(yè)價(jià)值最大化取決于企業(yè)籌資效率所形成的綜合資本成本的高低，只有使企業(yè)達(dá)到綜合的資本成本最低，企業(yè)的價(jià)值才能夠達(dá)到最大：從企業(yè)價(jià)值與企業(yè)效率的關(guān)系上觀察，企業(yè)的價(jià)值還取決于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)及其在股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上所形成的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)：從企業(yè)作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)的角度觀察，企業(yè)價(jià)值取決于構(gòu)成企業(yè)這個(gè)團(tuán)隊(duì)的各個(gè)利益主體的利益均衡程度。企業(yè)只有在明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系下形成合理的治理結(jié)構(gòu)，才能夠形成巨大的創(chuàng)造未來現(xiàn)金凈流量的內(nèi)在動(dòng)力，才能夠講求資金的使用效率，合理規(guī)劃企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。因此，在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化設(shè)計(jì)過程中，我們的總的宗旨是要使企業(yè)建立實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，在總的目標(biāo)的指導(dǎo)下，實(shí)施企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化戰(zhàn)略。
(一)存量優(yōu)化與流量優(yōu)化相結(jié)合
存量優(yōu)化是指在不改變企業(yè)資本總量的基礎(chǔ)上通過調(diào)整企業(yè)負(fù)債與權(quán)益資本的比例關(guān)系而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。流量優(yōu)化是指通過調(diào)整企業(yè)資本的總量來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的情況相當(dāng)復(fù)雜，只有根據(jù)企業(yè)小同的實(shí)際情況來采取針對性的措施，能達(dá)到優(yōu)化的目的。存量優(yōu)化一般適用于資本總量能夠滿足于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的需要，但是負(fù)債與權(quán)益資本二者之間的比例關(guān)系或者負(fù)債與權(quán)益資本各自內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理的情況。具體包括：第一，在負(fù)債比例過高或利息負(fù)擔(dān)難以承受、不利于財(cái)務(wù)杠桿正向作用的發(fā)揮時(shí)，企
業(yè)通過減少負(fù)債同時(shí)增加權(quán)益資本對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的優(yōu)化。第二，當(dāng)負(fù)債比例過低、企業(yè)預(yù)期的資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)的利率時(shí)，為發(fā)揮企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿增加凈資產(chǎn)收益率的作用，企業(yè)通過股權(quán)回購、減少實(shí)收資本同時(shí)增加負(fù)債等策略對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行的優(yōu)化。第三，當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理或控股股東為取得絕對控股權(quán)時(shí)，對股權(quán)結(jié)構(gòu)所進(jìn)行的調(diào)整。第四，當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理時(shí)，對債務(wù)的債權(quán)人的構(gòu)成、負(fù)債期限、負(fù)債種類等所進(jìn)行的調(diào)整。
流量優(yōu)化適用于企業(yè)資本總量過?；虿蛔?、需要通過調(diào)整企業(yè)資本總量來達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。具體包括：第一，在企業(yè)資本總量不能夠滿足企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營對于資金的需要，負(fù)債比例過高時(shí)，通過發(fā)行股票或吸收直接投資來優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。第二，在企業(yè)資金總量出現(xiàn)剩余、負(fù)債比例過低難于發(fā)揮其財(cái)務(wù)杠桿作用時(shí)，通過減少實(shí)收資本或注冊資本等手段來提高負(fù)債的比例。第三，控股股東或潛在的控股股東為達(dá)到控股的目的或削弱對手的股權(quán)比例，通過追加注冊資本對股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。應(yīng)當(dāng)指出的是，并不是所有的資本結(jié)構(gòu)
的調(diào)整都屬于資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的范疇。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)潛在的財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，控股股東通過減少注冊資本來降低對債權(quán)人的責(zé)任的承擔(dān)，就是一種典型的敗德行為，而不屬于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的范疇。
(二)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化相結(jié)合
資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)是促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。決定企業(yè)價(jià)值的首要因素是企業(yè)未來所創(chuàng)造的現(xiàn)金凈流量，一個(gè)有效的資本結(jié)構(gòu)必須能夠促使企業(yè)提高未來現(xiàn)金凈流量的創(chuàng)造能力。按照MM無公司稅模型，企業(yè)價(jià)值是由投資所形成的報(bào)酬所決定的，因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化必須要以能夠促使企業(yè)講求投資的效率、減少投資的失誤甚至有效阻止企業(yè)管理當(dāng)局盲目擴(kuò)張來增加企業(yè)的現(xiàn)金凈流量為目的。另一方面，有效的投資又可以為企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整創(chuàng)造一個(gè)良好的前提。投資報(bào)酬的提高，可以增加企業(yè)的現(xiàn)金存量，為企
業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)增加彈性。在資本結(jié)構(gòu)理論中，負(fù)債的前提條件是企業(yè)的資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)的利率，沒有足夠的資產(chǎn)報(bào)酬率，負(fù)債根本不可能產(chǎn)生積極的財(cái)務(wù)杠桿作用。只有提高資產(chǎn)報(bào)酬率，企業(yè)才能夠利用財(cái)務(wù)杠桿增加股東的報(bào)酬，提高股票的價(jià)值，才能夠形成對債權(quán)人債權(quán)的有效保護(hù)，提高負(fù)債的價(jià)值，從而提高企業(yè)的總價(jià)值。
(三)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)與優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相結(jié)合
企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的形成與設(shè)計(jì)，與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是密切相關(guān)的。首先，權(quán)益資本的配置是導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)歸屬的基本動(dòng)因，不同的權(quán)益資本的構(gòu)成會影響企業(yè)的控制權(quán)，影響企業(yè)控制方追求的目標(biāo)與委托人目標(biāo)的偏離程度，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)效率的不同;其次，對債權(quán)人資金的使用程度及債權(quán)人對債權(quán)安全的維護(hù)措施，影響代理成本發(fā)生的水平，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。因此，企業(yè)的權(quán)益資本構(gòu)成是形成企業(yè)控制權(quán)的基礎(chǔ)，權(quán)益資本與債務(wù)資本的構(gòu)成是股東與債權(quán)人產(chǎn)生利益矛盾的根源。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，必須要以能夠建立一種合理的企業(yè)股權(quán)的構(gòu)成比例進(jìn)而形成企業(yè)能夠追求企業(yè)價(jià)值最大化的代理關(guān)系為目標(biāo)。我國企業(yè)要形成使以追求企業(yè)效率的提高、使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大化的治理結(jié)構(gòu)，就必須優(yōu)化產(chǎn)權(quán)的配置結(jié)構(gòu)、優(yōu)化債權(quán)人和債務(wù)人的各自生產(chǎn)經(jīng)營機(jī)制。
參看文獻(xiàn)：
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