現(xiàn)金股利就是以現(xiàn)金形式發(fā)放的股利，國外大多數(shù)上市公司選擇現(xiàn)金股利作為利潤分配方式，并且穩(wěn)定、連續(xù)地實施這種方式，以便維護控制權(quán)和保持每股收益的穩(wěn)定增長。股利政策是公司在對多方利益權(quán)衡之后的結(jié)果，其應(yīng)屬于上市公司經(jīng)營管理過程中一項常規(guī)決策行為。但回顧中國證券市場近20年的發(fā)展歷程，我們卻發(fā)現(xiàn)中國上市公司股利政策發(fā)生了一些有悖常理的現(xiàn)象，本文試對其進行初步分析和探究。
一、中國上市公司分紅制度的演變
中國證券市場起步較晚，1990年上市的公司只有10家，截至2008年底在滬深兩證券交易所上市的公司共有1624家。雖然中國證券市場只有十多年的歷史，但是在這期間，中國上市公司分紅政策卻發(fā)生了多項變化，概括起來，中國上市公司現(xiàn)金分紅政策可以劃分為以下三個階段：
（一）第一階段（1990-1999年）：放任自流
中國證券市場建立的初期，中國證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅沒有硬性規(guī)定，中國上市公司現(xiàn)金分紅屬于放任自流狀態(tài)。從1992-1999年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量不斷減少，不發(fā)放現(xiàn)金股利也不送紅股、不轉(zhuǎn)增股本的公司數(shù)量不斷上升。上市公司逐漸發(fā)現(xiàn)證券市場是個“圈錢”的好地方，并且證券市場各種法規(guī)不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比較隨意，往往以一句“暫不分配”了事。
（二）第二階段（2000-2004年）：開始關(guān)注，但沒有量化要求
為了改變上述現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀，2000年底，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司2000年年度報告披露工作有關(guān)問題的通知》，規(guī)定上市公司要在當(dāng)年年報中預(yù)計下一年度的利潤分配政策，接著在2001年2月25日，中國證監(jiān)會頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》明確指出：在分紅派現(xiàn)方面，擔(dān)任主承銷商的證券公司必須對最近三年未有分紅派息、董事會對于不分配的理由未做出合理解釋的公司進行重點關(guān)注，并在盡職調(diào)查報告中予以說明。2001年5月中國證監(jiān)會發(fā)布的《中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見》中又規(guī)定：發(fā)行審核委員會審核上市公司新股發(fā)行申請，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來最近三年歷次分紅派息情況特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤的比例，以及董事會關(guān)于不分配所陳述的理由。現(xiàn)金分紅政策從無到有，在當(dāng)時引起了不小的轟動，2000年以后進行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量增加。
（三）第三階段（2005年至今）：進一步關(guān)注，且有具體量化要求
2000年以來的這些政策使得派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量有了大幅增加，派現(xiàn)意愿有所提高。但政策都只是鼓勵現(xiàn)金分紅，沒有對現(xiàn)金分紅提出量化要求，仍沒有根本改觀現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀，不分配帶有普遍性。投資者購買公司的股票，很大程度上難以從公司取得投資紅利回報，這種情況非常不利于投資者樹立信心。為了改變中國上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀，證監(jiān)會于2006年發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的20％”。這是證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅的第一次量化規(guī)定，但是效果并不明顯。2008年10月9日證監(jiān)會出臺了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。上市公司可以進行中期現(xiàn)金分紅，最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30％，同時，為提高公司現(xiàn)金分紅政策的透明度，要求上市公司在年度報告中詳細披露公司的現(xiàn)金分紅政策。對上市公司的現(xiàn)金分紅提出了更加嚴(yán)格的要求。
二、中國證監(jiān)會陸續(xù)出臺現(xiàn)金分紅政策的原因分析
從理論上說，公司應(yīng)該根據(jù)自身的財務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和未來的投資機會、融資發(fā)展規(guī)劃制定符合本公司實際情況的股利分配策略。但中國證券市場的股利政策卻帶有很多政府色彩，除了由于中國證券市場起步比較晚，大多數(shù)上市公司脫胎于國有企業(yè)等原因，使得中國證券市場受到政府的干預(yù)外，更主要的原因就是中國上市公司現(xiàn)金分紅有著很多非理性現(xiàn)象，因此中國上市公司的現(xiàn)金股利政策一直成為中國證監(jiān)會監(jiān)管的重點和關(guān)注的焦點。
（一）中國上市公司現(xiàn)金分紅的非理性現(xiàn)象
1、現(xiàn)金股利分配不穩(wěn)定，缺少連續(xù)性
在西方成熟市場上，上市公司一般都會盡量保持現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，以使公司有一個良好的市場形象。但是中國大多數(shù)上市公司沒有明晰的股利政策，在股利支付上具有較大的隨意性。有時一年分配一次股利，有時兩三年甚至間隔數(shù)年才分配股利。
2、分紅不足現(xiàn)象嚴(yán)重，現(xiàn)金股利支付明顯偏低
股利是公司對股東出資的一種回報，是股東的一項基本權(quán)利。在西方成熟證券市場上，現(xiàn)金股利是上市公司最主要的股利分配形式。但在中國證券市場，股民承擔(dān)了風(fēng)險卻得不到相應(yīng)的報酬，十多年來現(xiàn)金分紅額極低。從現(xiàn)金分紅占上市公司凈利潤的比例看，中國上市公司與國外相比發(fā)放現(xiàn)金股利占凈利潤的比例很低。
（二）中國上市公司現(xiàn)金分紅非理性帶來的問題
與國外上市公司相比，中國上市公司現(xiàn)金分紅政策表現(xiàn)出許多非理性特點。缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的股利政策使投資者無法正確判斷公司未來的經(jīng)營業(yè)績，難以做出正確的投資決策，投資者紛紛轉(zhuǎn)向二級市場賺取股票價差，導(dǎo)致股市投機氛圍較濃，缺乏長線投資的理念。雖然這些非理性特點的存在有其客觀必然性，但是若不能加以正確引導(dǎo)和規(guī)范，必將對中國證券市場的健康發(fā)展乃至國家宏觀經(jīng)濟的有序運行產(chǎn)生嚴(yán)重影響。
三、證監(jiān)會出臺的現(xiàn)金分紅新規(guī)效果評析
（一）現(xiàn)金分紅新規(guī)效力分析
1、上市公司分紅意愿有所增強
截至2009年4月29日，滬深兩市已經(jīng)發(fā)布年報的1545家上市公司中有866家擬進行分配。其中828家擬進行現(xiàn)金分紅，73家擬進行送股，181家擬進行轉(zhuǎn)增。這1545家已進行年報披露的上市工作中，2007年有分配方案的是879家。雖然金融危機爆發(fā)，中國上市公司的整體業(yè)績比2008年同期有所下降，但是上市公司2008年的整體分配情況依然可觀，分紅意愿有所增強，分紅和送股金額較上年增長4.84％。2008年這1545家公司分紅和送股金額約2887億，占凈利潤總額的比重為35.4％。而2007年上述公司分紅和送股金額約2921億，占凈利潤的比重為30.56％。
2、不少公司仍就不派現(xiàn)
可比公司中，66家公司2008年預(yù)計派現(xiàn)，2007年沒有分紅；50家公司2007年派現(xiàn)，2008年沒有分紅計劃；170家公司2007年、2008年都沒有現(xiàn)金分紅；132家公司2008年預(yù)計派現(xiàn)金額較2007年提高；137家公司2008年預(yù)計派現(xiàn)金額同比下降。從2007-2008上市公司派現(xiàn)比較來看，不派現(xiàn)的公司仍然存在且不在少數(shù)。
3、少數(shù)公司為實現(xiàn)融資目的而派現(xiàn)
現(xiàn)金分配說明公司資金充裕，再融資則是因為資金不足，派現(xiàn)同時又融資，實屬矛盾，結(jié)果無非是上市公司所派的大部分現(xiàn)金進入大股東腰包，然后上市公司又向小股東伸手。由于現(xiàn)金分紅新規(guī)提高了再融資的門檻，2008年也出現(xiàn)了一些為了順利實現(xiàn)融資而大量派現(xiàn)的公司，分紅新政雖然在一定程度上促進了上市公司的現(xiàn)金分紅，但沒有根本改善中國上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀。
（二）現(xiàn)金分紅新規(guī)的不足
證監(jiān)會強制現(xiàn)金分紅制度雖然能對上市公司一貫較吝嗇的股利分紅政策有一定的制約作用，但并沒有解決根本問題，從上述不同階段證監(jiān)會出臺有關(guān)股利政策的作用效果就可見一斑。概括地說，中國現(xiàn)金分紅制度存在以下幾方面不足：
1、缺乏普遍約束力
現(xiàn)金分紅新規(guī)雖然將利潤分配比例從20％提高到了30％，也將送股形式的分配方式剔除，但規(guī)定僅限于需要再融資的上市公司，而對那些沒有再融資計劃的上市公司而言，分不分紅、分多少、什么時候分，該新規(guī)卻沒有涉及，因此，現(xiàn)金分紅新規(guī)還是無法從根本上解決中國上市公司不愿分紅的現(xiàn)狀。要讓現(xiàn)金分紅新規(guī)能給所有的投資者都帶來必要的投資回報，就必須使分紅制度更具強制性，使分紅新規(guī)的效力遍及所有的上市公司。
2、缺乏完善性
現(xiàn)金分紅新規(guī)是以“最近三年以現(xiàn)金分配累計分配利潤不少于最近三年的年均可分配利潤的30％”來作為再融資的門檻，由此，上市公司完全可以采取突擊分紅的方式來實現(xiàn)再融資。例如，上市公司在某年計劃進行再融資，那么該公司就可以在計劃再融資的那年突擊分紅，而在此前的兩年，上市公司就可以少分紅甚至不分紅，這樣同樣不會違背30％的現(xiàn)金分紅的規(guī)定。但對于上市公司少分紅或不分紅的那兩年，該上市公司的投資者就很難獲得相應(yīng)的投資回報。如此不均衡的股利政策，對不同時期的投資者缺乏“公平性”，而且還容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易。
3、缺少配套的懲罰措施
現(xiàn)金分紅新規(guī)對上市公司違反該規(guī)定的處罰問題并沒有明確。沒有規(guī)定一旦上市公司違反了這些規(guī)定，應(yīng)如何處罰等關(guān)鍵問題。若是不符合規(guī)定，上市公司最多不能實現(xiàn)其再融資計劃，而不會有其他影響。所以，現(xiàn)金分紅新規(guī)還應(yīng)進一步明確并加大對違反規(guī)定的上市公司的處罰方式和力度。
四、完善中國上市公司分紅制度的對策
從以上分析可以看出，中國上市公司派現(xiàn)分紅不再僅僅是上市公司經(jīng)營管理過程中一項常規(guī)的決策行為，而是體現(xiàn)出很多的不理性，與再融資政策關(guān)系不正常，這種“不正常”的股利分配政策所透露的信息將嚴(yán)重影響中國上市公司和證券市場的健康發(fā)展。為此，建議采取以下措施規(guī)范上市公司的現(xiàn)金分紅政策。
（一）進一步完善股利政策的法律制度
國外一些國家為了激勵投資者積極參與到證券市場來，從立法上對公司的股利政策做出了嚴(yán)格規(guī)定。這些帶有強制性的法律措施，既保護了廣大投資者的利益，又規(guī)范了上市公司分紅政策。中國保護中小投資者權(quán)益的相關(guān)法律制度比較薄弱，這不利于廣大中小投資者行使自己作為投資者的權(quán)利。為此，本文建議可從以下方面進一步加強對廣大中小投資者利益的保護。
1、強制要求上市公司派現(xiàn)并制定最低現(xiàn)金分紅率
中國應(yīng)通過立法形式強制地明確地要求上市公司派現(xiàn)，通過帶有強制約束力的法律制度規(guī)定，迫使公司派現(xiàn)，消除留存盈利過多的現(xiàn)象，可以引導(dǎo)公司逐步實現(xiàn)股利政策的理性化。
2、增強上市公司股利政策的透明度
對上市公司的關(guān)注不僅僅限于年報、半年報，而應(yīng)該全方位的進行信息披露。應(yīng)該嚴(yán)格按照新規(guī)的規(guī)定：上市公司要是不分配，在年報中應(yīng)詳細披露不分配的原因，并要求上市公司公開長期股利分配政策。同時，對于不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司還要披露其留用資金及配股資金的用途；擬分配的公司，應(yīng)披露其分配的理由。這樣上市公司就不太容易出現(xiàn)損害國家利益、損害廣大中小股東利益的情況，從而保護廣大中小投資者的利益。
3、建議取消紅利稅
上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利是從其可分配的稅后利潤中分配出來的，而個人投資者還要因為分配得到的紅利而繳納紅利稅，這樣紅利稅的繳納就使得個人投資者面臨重復(fù)繳稅的問題，這是有悖于稅法公平原則的。
（二）加強對證券市場主體的引導(dǎo)和教育
證券市場的主體主要是上市公司和投資者。合理的派現(xiàn)對上市公司而言，可以傳遞經(jīng)營狀況良好和現(xiàn)金充裕的信號，使融資計劃得以順利進行；對投資者而言，可以實現(xiàn)其投資的目的，得到投資回報，建立長期投資的理念。
1、引導(dǎo)上市公司制定合理股利政策
上市公司應(yīng)結(jié)合自身實際情況，權(quán)衡利弊得失，制定適合本公司特點的股利政策。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)定期對上市公司決策層進行財務(wù)管理方面的培訓(xùn)，使公司的決策者樹立正確的股利分配理念，使其認(rèn)識到作為上市公司應(yīng)從企業(yè)的戰(zhàn)略出發(fā)，本著可持續(xù)發(fā)展的原則，以全體股東利益最大化為目標(biāo)，樹立起自覺維護中小投資者利益的觀念。
2、引導(dǎo)中小投資者樹立正確的投資理念
由于中國證券市場起步不久，廣大中小投資者具有強烈的投機觀念，很少有長期投資理念。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)定期舉辦各種講座、開展活動來宣講投資知識，使廣大中小投資者樹立正確投資觀念，提高整體投資意識。
（三）充分發(fā)揮中介機構(gòu)、媒體等監(jiān)督作用
投資者主要是通過上市公司披露的財務(wù)報告等信息，了解上市公司財務(wù)狀況、盈利能力和管理層的經(jīng)營業(yè)績，以此做出投資決策。而目前中國上市公司的財務(wù)報告主要經(jīng)會計師事務(wù)所審計，而且其主要是對會計信息的真實性進行審計，但在發(fā)達國家已有不少機構(gòu)投資者、財務(wù)分析師以及投資銀行等對上市公司的信息進行全方位的關(guān)注，這其中包括股利政策。中國也應(yīng)充分發(fā)揮這種中介機構(gòu)對上市公司的監(jiān)督作用。同時財經(jīng)媒體也對上市公司信息披露扮演著越來越重要的監(jiān)督作用，近幾年媒體尤其關(guān)注上市公司派現(xiàn)問題，這些都將促進上市公司采取更為理性的股利分配政策。
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