國內(nèi)文獻(xiàn)中專門就財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系的實證研究不多,代表性的文章主要有幾篇,我國上市公司財務(wù)杠桿與企業(yè)投資的關(guān)系怎樣,公司的股權(quán)性質(zhì)是否會影響財務(wù)杠桿與企業(yè)投資的關(guān)系,本文試圖對此進(jìn)行探索。
一、文獻(xiàn)回顧
MM理論認(rèn)為,在交易成本為0的一系列嚴(yán)格假設(shè)條件下,企業(yè)的投資決策與其他融資決策無關(guān),僅取決于新投資項目的凈現(xiàn)值。由于信息不對稱以及代理成本的存在,現(xiàn)實世界并不是完美的,因此,企業(yè)負(fù)債水平與投資決策是相關(guān)的。
Jensen和Meckling(1976)的研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)財務(wù)杠桿較高時,企業(yè)往往會存在投資過度;然而Myers(1977)從股東和債權(quán)人的代理角度出發(fā),認(rèn)為過高的財務(wù)杠桿會導(dǎo)致投資不足的現(xiàn)象。Gavish和Kalay(1983)、Parrino和Weisbach(1999)的研究結(jié)果也表明負(fù)債引起了投資歪曲行為。Michael等(2008)以中國上市公司的數(shù)據(jù)為樣本,研究結(jié)果表明財務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,此外,也說明了債務(wù)沒有抑制成長機(jī)會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為,反而引起了投資扭曲。從另一個角度來看,負(fù)債具有相機(jī)治理作用。Jensen(1986)的研究表明,債務(wù)具有的硬約束作用,會抑制企業(yè)的過度投資行為。Lang、Ofek和Stulz(1996)以美國工業(yè)類上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本,結(jié)果表明,對于低成長的企業(yè)來說,債務(wù)上升能抑制過度投資,而在高成長的企業(yè)中,負(fù)債無此效果;Aivazian等(2005a)以加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)驗證了負(fù)債融資和投資支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系,但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機(jī)會的低成長性企業(yè),支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點。
國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進(jìn)行了研究。李勝楠等(2005)的研究結(jié)果表明,國有股比例低的公司中存在投資不足問題,而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等(2006)在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實證檢驗了財務(wù)杠桿的治理效應(yīng),結(jié)果表明,“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機(jī)制。姚明安、孔瑩(2008)研究了股權(quán)集中背景下上市公司財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間的關(guān)系,研究結(jié)果表明,財務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用,并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn),財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機(jī)會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出,這些結(jié)果均支持了過度投資假說。
從國內(nèi)學(xué)者的研究成果來看,雖然我國的上市公司中負(fù)債水平與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系也普遍存在,但是負(fù)債卻沒有發(fā)揮約束作用,更多的是造成了企業(yè)的投資扭曲行為。
二、制度背景與研究假說
Jensen(1986)認(rèn)為,債務(wù)可以作為一種公司治理工具,但這種治理機(jī)制作用發(fā)揮的前提條件是債務(wù)要有硬約束作用,這就要求有完善的治理保障機(jī)制。然而,我國的證券市場是一個正處于轉(zhuǎn)軌時期的新興市場,對債權(quán)人的法律保護(hù)較弱以及公司治理結(jié)果也不完善(Allen,2003),從這一國情出發(fā)以及我國學(xué)者的一些研究發(fā)現(xiàn)來看,債務(wù)的治理作用在我國上市公司微乎其微,上市公司普遍存在著過度投資的現(xiàn)象。
一般來說,企業(yè)負(fù)債主要有3個來源:銀行貸款、商業(yè)信用與企業(yè)債券。由于沒有國外發(fā)達(dá)的債券市場,我國上市公司負(fù)債一般都來源于商業(yè)銀行的貸款,特別是國有商業(yè)銀行不僅在其中占據(jù)主導(dǎo)地位,且與政府關(guān)系密切。這是因為國有商業(yè)銀行是由政府直接控股或通過國有法人間接控股的,銀行高級管理人員的任命和重大戰(zhàn)略決策也都由政府決定,比如向哪個企業(yè)發(fā)放銀行貸款、發(fā)放多少等等。
對于國有上市公司來說,國有商業(yè)銀行有可能愿意提供更多的銀行貸款,原因在于:一方面,國有商業(yè)銀行可能出于政治目的而非盈利目的來為國有上市公司提供債務(wù)(Brandt和Li,2003),政府可能會出于選票、政績等政治目的來直接干預(yù)國有銀行的貸款行為(Sapienza,2004;Dinc,2005)。相反,當(dāng)非國有上市公司需要銀行貸款時,國有商業(yè)銀行會更多地考慮盈利目的,從而提出較高的貸款標(biāo)準(zhǔn);另一方面,國有上市公司通常比非國有上市公司存在更為軟化的預(yù)算約束,當(dāng)公司陷入財務(wù)困境時,政府更愿意向國有上市公司提供援助(Brandt和Li,2003)。財政分權(quán)改革使地方政府成為具有較強(qiáng)獨立利益的主體,上市公司對各地的經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展起著非常重要的作用,地方政府的諸多治理目標(biāo)都依賴于其轄區(qū)內(nèi)的上市公司,上市公司得到政府各種各樣的支持。相對于非國有上市公司來說,政府能直接或者間接對國有上市公司進(jìn)行控制,所以政府會更加鼓勵國有上市公司進(jìn)行大規(guī)模的投資和擴(kuò)張,投資于NPV為負(fù)的項目。然而,當(dāng)國有上市公司的負(fù)債比例很高時,政府也會為了當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長或者其他的政治目的,一方面干預(yù)銀行的約束性再貸款,另一方面干預(yù)國有上市公司的經(jīng)理做出過度投資的決策。此外,由于國有上市公司的委托代理關(guān)系不明確,國有上市公司的高管人員不必承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險,即使國有企業(yè)存在高負(fù)債,也不會抑制過度投資,反而存在著過度投資的現(xiàn)象。
根據(jù)上述分析,本文提出如下假說:我國上市公司投資支出與財務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)。相對于非國有控股上市公司來說,國有控股上市公司的投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性更低。
三、研究設(shè)計
(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源
本文的研究樣本為2003~2006年共4年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上,遵循以下標(biāo)準(zhǔn):(1)剔除金融類公司,因為其債務(wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性;(2)剔除PT、ST公司;(3)剔除在當(dāng)年上市的新公司;(4)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司;(5)剔除財務(wù)杠桿高于1,成長機(jī)會、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值;最后得到3637個樣本觀測值。本研究的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫,統(tǒng)計分析軟件為Stata 10.0版本。
(二)模型設(shè)計與變量定義
本文在借鑒Fazarri、Hubbard和Peterson(1988)模型的基礎(chǔ)上,用企業(yè)投資支出的模型作為衡量負(fù)債水平和投資支出關(guān)系的基本框架,模型如下:
Inv=β0 + β1Lev +β2Growth +β3CF + β4Sales
+β5Year1+β6Year2+β7Year3+β8Year4
本研究的因變量為投資支出,定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值,用Inv表示。解釋變量為財務(wù)杠桿(Lev),由于前文都是圍繞銀行貸款展開的,因此Lev定義為t年末公司銀行借款余額除以t年末的總資產(chǎn)。
基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實證研究,本文采用以下控制變量:(1)成長性Growth,定義為t年主營業(yè)務(wù)收入變化量/ t-1年主營業(yè)務(wù)收入;(2)現(xiàn)金流CF,定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額/t年末總資產(chǎn);(3)生產(chǎn)能力Sales,定義為t年主營業(yè)務(wù)收入/t年末固定資產(chǎn)凈值;(4)國有控股啞變量Dstate,上市公司控股股東為國有股時,取1,否則取0;(5)年度啞變量,為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響,本文設(shè)置了3個年度啞變量。
四、實證檢驗及結(jié)果分析
(一)財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響:基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果。可以看出,變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計上高度顯著,這與國內(nèi)外的許多學(xué)者研究結(jié)論相一致。從經(jīng)濟(jì)意義上看,財務(wù)杠桿每提高1%,企業(yè)的投資支出下降0.16%,我們認(rèn)為,財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。
(二)投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性:股權(quán)性質(zhì)的影響
為了檢驗本文假說,我們在模型1的基礎(chǔ)上增加了一個國有控股啞變量(Dstate)以及其與財務(wù)杠桿乘積項(Lev*Dstate),模型2是引入乘積項后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示,財務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著,Dstate與企業(yè)投資支出負(fù)相關(guān),但Dstate與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān),說明公司的國有股權(quán)性質(zhì)使得財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性降低。也就是說,與非國有上市公司相比,國有上市公司中的投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性較低。
(三)穩(wěn)定性檢驗
對投資支出Inv的計量方法,我們采用t+1年的固定資產(chǎn)凈值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值。檢驗結(jié)果顯示,Lev的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)且顯著,Dstate系數(shù)為負(fù)且顯著,Dstate與Lev交叉變量系數(shù)顯著為正,檢驗結(jié)果仍然支持本文的研究假說,說明以上結(jié)果具有較好的穩(wěn)定性。此外,由于財務(wù)杠桿對投資支出的敏感性可能隨著負(fù)債水平的變化而變化,因此可能會對前文的結(jié)論產(chǎn)生影響。因此,我們分別比較了國有控股公司與非國有控股公司的均值,發(fā)現(xiàn)其負(fù)債水平并不存在顯著差異,從而說明前文的結(jié)論不會受到這一因素的影響。
五、結(jié)論
本文以我國2003-2006年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本實證檢驗了財務(wù)杠桿與投資支出之間的關(guān)系,結(jié)果表明,企業(yè)投資支出整體上同財務(wù)杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),投資支出與財務(wù)杠桿的關(guān)系受公司股權(quán)性質(zhì)的影響,公司的國有股權(quán)性質(zhì)使得投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性降低。總的來說,債務(wù)在我國的上市公司中沒有發(fā)揮硬的約束作用,沒有抑制過度投資,過度投資的現(xiàn)象普遍存在。
(責(zé)任編輯:郭士琪)
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